投资杂感（更新：投资杂感59：投资中的理性和耐性——兼谈如何面对市场波动

span

bullrun 发表于 2015-5-31 08:52
现在的学生真的很幸运
如果在我学生时代也能遇见张老师就好了

你学生时代就是遇到张总，也未必幸运，作为学生时代的你未必能理解张总的思想。
可能是错误的时候遇到正确的人。

福尔莫斯

投资杂感47 股灾暴跌是投资人必须的经历

    记得在03年4月，一场“非典”来袭，国家媒体天天公布感染甚至死亡的人数，周围一片紧张恐怖的气氛。各地的人员流动也基本停止。股市更是连续大跌。一天一位朋友从深圳机场回来，无不丧气的说，太凄凉了，偌大个机场，就没几个人。回来的路上一位学医的人还告诉他，可能非典对未来人们的生活方式、经济都将产生不可预料的负面影响，以后人们都不能近距离接触了。因为非典病毒传播无孔不入。股票？别提了。国将不国了，还什么股票啊？！

    他的这话也让我陷入难以名状的悲哀。一个病毒就让人类的生活方式发生改变？那样的社会还将是社会吗? 但直觉和常识告诉我，这是不可能的。人类文明已经几千年了，科技如此发达的现在，一个病毒就能把人类社会改变了？后来，非典肆虐也就半个多月左右就销声匿迹了。人们的生活和股市以后也很快恢复了正常。

    人类社会面临突如其来的各种危难并不罕见。股市是对人们心理波动反映最敏感的地方，常常会夸大各种因素，尤其是一些非常态的事件。统计表明，市场可以在公司的经营没什么变化的情况下，年平均波动50%。如果要有突发事件，那波动就更大了。

高波动率，正是证券市场的典型特征。暴涨暴跌更是市场经常性的家常便饭，这与市场“成熟”与否无关。近一个月来，A股市场在没有发生突发事件下，又出现了一轮前所未有的急速下跌。与一个月前市场的狂热和信心爆棚相比，宛如隔世。这个时候，与其去找所谓的暴跌原因或想着未来如何避免暴跌，还不如认真审视一下作为一个投资人，如何在暴跌中保持理性，因为只要你把投资当成个事业，那么就不要指望能完全回避暴跌。

    可以说，如何面对暴跌暴涨，是一个投资人投资能力的主要构成方面之一。一个投资人是否理性，在平时难以看出，而在极端市场中，是否能控制自己的情绪，保持投资思考的一致性，就容易显示出来了。正是在极端市场时的理性与否，很大程度上决定了一个人的长期投资业绩。巴菲特选择接班人的一个重要方面，就是要考察投资人是否具有对人性、市场的理解、风险意识及控制自己情绪上的能力。马克.赛洛尔在《你为什么不能成为巴菲特》一文中所提到的“在大起大落的市道中能否保持一致的思维“，并称这是最难达到的。比如，在面对暴跌时，人们往往受情绪影响而失去理性的判断，这会严重地影响其投资业绩。

    首先，作为一个长期投资者，完全不需要担心暴跌。暴跌只会阶段性地降低你持股的市值，而不会影响你的长期投资收益率。要知道，你的持股成本，决定了你长期投资的复合收益率，与阶段的性的股价波动没有任何关系。所以，一个长期投资者，根本不需要担心暴跌。还有，一些人在暴跌中总有这样的心理：总是担忧别人在暴跌后的成本比自己的低。一个长期投资者，应该关心的是其买入的成本是否划算??就是预计的长期收益率是否能令自己满意。别人的成本是否比你低，与你能获得的长期收益没有任何关系。

    其次，要记住，无论任何危机，都会过去。危机过去后一定会发现，危机期间曾有那么便宜的股价。如同上面的道理，对于平日里还有钱的长期投资人，暴跌期间追加投资无疑是增加你投资收益率的大好时机，为何不欢迎反而难过恐慌害怕呢？即使是一直满仓的投资人，只要你确信你投资的企业是你信任的，持股成本是合理的，危机总是会过去，你持股的市值终究要回到正常的估值状态，使得你的长期投资收益率不受影响。

    最后，理解暴跌的基本诱因只是对前期大涨的修正。理解了这一点，才是头脑能保持清醒的关键。有价值的公司的市值趋势一定是向上的，只要没有过分的高估和偏离内在价值，任何暴跌都是逆这一大趋势而不可持续的，这种暴跌只是对之前的持续大涨或市场过热的一种修正，而突发事件只是导火索。相反，如果股价过高，稍微有点不利的事件都会导致股价的暴跌。比如，2001年6月中旬开始的熊市，有人将之归为“国有股减持”政策的颁布，但却无视当时已经连续上涨多年、估值高的离谱的事实。后来国有股减持政策被迫取消，仍然阻挡不了市场的持续下跌。无论是哪种情况，对暴跌怨天尤人，怪管理层、怪政策、怪某某主力或庄家的阴谋等等，这都是最不好的心态，是对股票价值无知，会扭曲你理性的投资思考和正确的投资行动。而如果你确信股价是合理的，那么任何暴跌都将是阶段性的、不可持续的。

    作为一个投资管理人，不仅自身要有理性客观面对暴跌的心态，如果他的客户也具备这样的素质，那么投资事业才能有真正的保障。7月10日，是今年我公司今年3月份发行的“徐星1号”产品的开放日，在很多同行近期纷纷应付由于市场暴跌而带来的赎回压力、流动性危机时，徐星公司的客户却在这时选择了大幅申购的理性行为，这一天产品的申购量竟然达到了资产市值的近60%。我们为拥有这样的客户朋友而深感自豪。

烟雨寒山

在大起大落的市道中保持一致的思维。不容易做到啊。我想起围棋界的石佛李昌镐也有类似的感想，看来很多的东西到了极致道理都一样的。
股价低了，小小的利好都是大利好；股价高了，稍有不利就将大跌。
张总很辩证。

span

看看08年到09年美国股市，那种跌法才是惊心动魄。我关注的花旗银行跌的才是畅快淋漓。
这只股票可还是比尔米勒的重仓股。看着比尔米勒的价值基金，跌去了近70%。又兴奋又恐惧，兴奋的是有便宜货可买了，恐惧的是怕美国经济彻底崩溃，血本无归。09年2月，当我下了一笔单申购梅森价值基金，工作人员对我反复劝告，我不为所动，完成申购。随后基金有跌了15%，再后来，大幅反弹。比尔米勒的重仓股花旗跌没了，苹果成为价值基金的第一重仓股。09年起的美国牛市，和中国很相似，大盘股基本也就翻了1-2倍，小盘股总体5-10倍。可惜梅森价值是大盘股基金，涨幅有限，不过我一直没有买小票的习惯，也没什么可惜。
我以前对高PB>2的股票基本不会投资，后来通过在徐星的学习，有了点胆量，有一次，我问张总，为什么纳指100成份股ROE这么高，PB也很高，张总回答的大意是企业有竞争优势。随后，10年我又申购了纳指100，虽然收益一般，但毕竟规避了中国股市的下跌。

aa33

股市的涨涨跌跌是人类社会自我进化的一部分，停不下来也避不开。
股市这个舞台中的明星不停地更换，进入互联网时代，更换的速度明显加快。

烟雨寒山

投资杂感48：随机性与价值的有效性问题漫谈

??有效性问题漫谈

市场价格波动是否有规律可循？是否能反映股票的价值？这应该说是投资最根本性的问题。可以说，对这类问题的认识，决定了一个投资人的投资观和投资方法。
（一）经济学家的对市场的研究??市场的随机性
2013年度的诺贝尔经济学奖授予了美国经济学家尤金.法玛（Eugene Fama），以表彰他上世纪60年代所做的关于市场有效性问题的研究。其实，有效性研究可以追溯到更远。
1900年，法国数学家路易.巴奇利尔（louis Bachelier）在他的博士论文中，在研究了法国证券交易的期权和期货合同的价格后首次提出了市场的“随机游走”模型（甚至比爱因斯坦提出的关于物体分子运动的“布朗运动”还要早）。后来经济学家保罗.萨?尔森（Paul Samuelson）到上世纪50年代末又开始重新重视这一问题，特别是随着当时计算机的逐渐利用，大量的经济学家对此进行了详细的研究。集中来说，这类研究就是做了三种检验：
一是对价格的“相关性检验”。结果发现过去的价格不能帮助预测未来价格；二是“游程检验”，即检验价格连续变化的方向之间是否存在连续性，以克服少数极端价格对相关性检验的扭曲。检验的结果认为，并不存在长期而言显著的价格同向变化；三是“交易规则检验”，即对一些趋势投资类的交易方法进行检验，认为所有的交易规则从长期和严格意义上并不存在超额收益的可能。总之，经济学家们的研究认为，市场价格基本是随机游走方式在波动。
如何对市场价格的“随机性”进行解释呢？保罗.萨?尔森在做了一些假设后（如市场参与者数量庞大、具有完全信息和理性判断等）对随机游走模型进行了理论解释：即市场的价格不断进行着各种调整，准确地反映了有关它们的新信息的变化。或者说，市场价格充分了反映了有关该股票的全部信息和价值。
当然萨?尔森的假设条件过于完美，一些经济学家在此基础上做了一些修正以解释各种非随机性的现象。如詹姆斯.托宾（James Tobin）和布莱克(Fischer Black)提出的“噪声理论模型”，认为市场信息可归为两类，一类是价值性的信息，一种是与价值无关的信息（称为噪声），后者会使得价格偏离股票价值。但总的来看，还是把市场的随机性视为市场反映了股票的价值。
自市场有效性理论提出后，对其的质疑声也一直不断。比如市场的混沌理论指出，尽管市场表面看来呈现随机性，但市场的本性乃是非线性的，混沌现象就是典型的代表。混沌性是有效性理论难以解释的。但持有效性观点的经济学家认为那不过是市场的少数情形。
（二）趋势交易者的观念??市场的趋势性
    对市场价格波动的另一种研究，是一些市场交易者的经验性的归纳得到的，即从纯粹的价格走势图形上寻找波动的规律。这方面的的研究，就形成了市场的“技术分析派”。其中的典型代表就是道氏理论和艾略特的波浪理论。
道氏理论最主要的一点就是认为市场波动呈现趋势性，主要有三类趋势，即基本趋势（波动方向持续一年或数年之久）、次等趋势（对基本趋势的回撤，但不会回到趋势的初始点）和小趋势（呈现随机性）。而艾略特的波浪理论更是把趋势的具体模式都规范下来了。显然，市场趋势性与市场随机性是直接对立的。
所有上面关于市场随机性和趋势性的研究，都是围绕市场价格的波动进行的。各类价格统计、交易规则的检验等等，论证了价格波动的随机性，而混沌理论论证了市场随机性中的有序性和非线性，而技术分析派则展示了市场的趋势性（有一定规律可循）。但这两类研究的共同点在于，仅仅是围绕价格波动展开的，都未触及决定股票价格形成的内在因素??内在价值，可以说仅仅揭示了市场波动的一些属性，但未触及市场波动的本质。
（三）估值定理的启示
以巴菲特为代表的把股票当成企业股权一部分的价值类投资人认为，随机性和趋势性并不代表市场就是有效的或无效的。对这个问题，虽然我们认同巴菲特的观念，但长期以来，并未从理论上真正搞清楚这一问题。
近年来，随着我们《价值评估》讲义的更新和深入研究，现在可以说对这一问题有了深入的理论上的认识。
首先，我们认为，经济学家们对有效性问题的研究中，最根本的缺陷在于没有定义、也没有出现“内在价值”这一重要的概念。因而，“有效性”问题就成了无源之水的臆想。把随机性当成有效性在逻辑上并不严谨。这里为讨论方便和简要说明问题，我们首先对“有效性”做出定义：市场“有效性”是指市场价格逐渐趋近于内在价值的波动趋势。
从我们研究并命名的表述“估值定理1”，内在价值随时间的变化是按下面的方式进行：
△Vt（内在价值增长率）= r ?βt/Qt
式中，r为股权折现率，βt 为当期的股息率，Qt为当期的市净率。
从我们所研究并命名的另一个表述“估值定理3”，内在价值最大化并能保持的时期是在其经营的均衡期。因此，如果市场完全有效，那么市场价格应是以接近于折现率的速率随时间均匀上涨，并逐步朝着均衡期股价。显然，这样的市场价格形态在实际中根本不会存在（也即并不存在完全有效的市场）。实际的市场，则是价格呈现趋势性但以波动的方式指向内在价值的方向。所谓的随机性和趋势性，只是叠加在各种噪声中内在价值的“过程”和“结果”的两面。
上面的简述，不仅仅是真正把“有效市场”揭示出来，更主要的是提供了一种检验市场是否有效的方法。
认识了市场的上述属性，对我们投资有重大的指导意义。
一， 检验投资方法的可靠与否由于市场的随机性、混沌性，任何着眼于短期获利投资方法都是不可靠的。一些投资人恰恰喜欢炫耀，说某某时期他获得了多高的收益以显示其投资能力。实际上，这种宣传恰恰说明他并不懂市场，也不懂投资，把运气阶段性的偶然当成了必然或能力。
二， 超额收益的来源 从长期看，是不存在确定性的靠主观判断的波段操作、轮动等来获得超额收益的方法。取得超额收益的唯一可靠的来源，就是认识到如果价格严重偏离内在价值，那么长期投资将有超过企业经营的累积收益。

福尔莫斯

谢谢烟雨兄，我正要贴呢，你已帮我贴上了

span

请问福探，股权折现率是怎么定义的？

福尔莫斯

span 发表于 2015-10-11 15:56
请问福探，股权折现率是怎么定义的？

这是个与本文相关度很高的问题。如果按经济学家们对“有效性”的研究，那么股权的折现率就是CAPM模型中所描述的，其中，波动被定义为风险。
但是，如果按我们对有效性的理解，股权的折现率就是股票市场长期的平均收益率辅以当前股价对这一收益率的偏移。具体的计算方法见历次的讲义中的例子。这里的股权折现率与CAPM模型中无论在概念定义、计算方法都完全不同，根本不是一回事。

span

谢谢福探！
我通俗的理解一下：roe为15%的股票，并且相当长时期保持这个roe，分红越少，企业内在价值增长就越大；买入的PB越低，r就越大，投资人获取的内在价值就越大。r应该是同roe正相关，同买入PB负相关。内在价值增长率应该同roe正相关，同买入PB负相关，股息率负相关。