投资杂感（更新：投资杂感59：投资中的理性和耐性——兼谈如何面对市场波动

福尔莫斯

（一）

“趋势投资”与“价值投资”能结合吗？??兼谈股价的“合理性”

2002年12月末，“624”行情后阴跌了半年之久后，空仓许久的我预感到大盘要“见底”，这个底按我判断甚至可能成为熊市的“大底”。于是准备买一只“最好”的股票，当时我盯上了研究已久的不足13元的“盐湖钾肥”（0792）满仓买入。而一位朋友则给我不断说当时不足8元的“长安汽车”（0625）业绩将有大幅增长等等，但我不以为然。我选股的理由是要从长久看这些公司应否具有持续的经营优势，或者说即使放上任意长的时间，不管未来宏观经济如何变化它们都会有良好业绩和增长等等，而如果仅仅是某阶段公司业绩增长，但长期看则不能肯定的公司，那我是看不上的。

03年年初市场果然真的见底上涨。但是，一直到5月份几乎半年的时间里，我最看好的盐湖钾肥却步履蹒跚，几个月内仅仅从13元多涨至到16元多，而那位喊我“老师”的朋友讲的长安汽车却翻了个倍，从不足8元涨到了17元多。心里这个郁闷啊！

不仅如此，当时似乎凡是我看好的股似乎都很“肉”，如盐湖钾肥、东阿阿胶等等；而我一贯看不上的那些股如钢铁、汽车、发电、地产等等周期性股票，统统地一个赛一个地强劲上涨。

还有更“悲惨”的。现在高价贵族股云南白药、贵州茅台等等，在当时甚至是逆势不断的创新低：大盘03年年初从1311涨至5月份的1600点以上，但白药却从年初的17元多5个月后跌至13元多；贵州茅台更惨，从年初在长安汽车等不断上涨时一路阴跌直到9月份，从相当于28元跌至20元。

对这阶段的市场现象，我曾有如下的反思：

1.如果一个投资人既有“价值投资人”的卓越眼光??能在2003年年初就能发现云南白药、贵州茅台等“好公司”；又有“趋势投资”人敏锐的“市场感觉”??即总能炒到打底或逃大顶，能准确地捕捉到当时1311的“大底”，又能在1649见顶后及时逃顶，并预言大盘将至少跌至1000点?? 一个人同时具有这两种本领，且要把这两种本领“结合”起来，那么在03年这段时间内会怎么呢？如果当时试图去“结合”，那叫什么呢？痛苦不堪，左右不是人！

2.市场某时总有流行的“热点”，也有被冷落的一族。市场流行的热点、“冷点”真的很理性吗？现在的投资人讲起云南白药、贵州茅台来可以说头头是道，如此“简单易辩”的好股，以后如再有此类好公司一定不会错过了。但是，当市场不断冷落一些股（有时已经不是“冷落”了，而是“唾弃”：在大盘不断上涨时却给你不断逆势地、长期创新低地下跌！）时，你还能坚持认为这些公司还是“好公司”吗?或者有勇气和毅力去持有它们吗？为什么要持有？

福尔莫斯

                                                 投资杂感49：未来投资的常态
                           
    又到年末了，不时有人问到，2016年你们怎么看呢？该如何投资呢？
    把地球围绕太阳公转的周期作为投资变化的思考周期，看不出有多少必要性。虽然每年市场情况都不一样，但每年投资的思路其实不应有太大的差别，核心的问题还是这两者: 现有的股票是否值得继续持有？是否有新的可投资的公司？
    这两个问题涉及到对公司本身经营阶段及市场估值的认识:公司创造价值的能力是怎样的？与之相关的估值怎样？有很多因素会影响对这些问题的思考，虽然这些因素也是经常在变化的，思考的具体的内容也随之会变化，但是，投资的基本着眼点不应有变。
    为了说明此点，可以简单回顾一下历史。2003年开始，市场由当时低市盈率的业绩良好的“五朵金花”（钢铁、汽车、电力、金融、地产）为主线开始了一轮行情，且持续了数年以上，而同期绩差股题材股却长期连续下跌，于是有些人便总结道，市场“成熟”了，要“价值投资”了，发誓以后再也不会去买绩差股了，打死也不会去碰那些60、70倍市盈率的股。但是，自2012年后，市场又出现了绩差股、题材股横行市场的长期行情，即使在同一个行业中，估值溢价越高的股反而越强。于是有人又“反思”了，甚至提出“100倍的PE比20倍PE更有投资价值”的“新论”来。
    这类跟随市场变化的“反思”和追逐，正是在估值、投资基本理论方面欠缺的典型表现。其实，2000到2002年时与目前的市场神似，那时投资股票完全不要去看价格，只看是否有“庄”在其中，只看是否有可以注入的时髦题材，甚至股价越高者越好。比如当时的德隆，在二级市场控盘某股后，就声称，他们可以“改造”他们的公司，这样他们的股票无论涨到多少钱都是值得的。后来德隆的倒下，与其说是其资金链出问题，不如说他们在选择企业上犯了大错，漠视、玩弄企业价值。
    由于科学的普及，人们通常会敬畏自然界及其物理定律。但在投资上，由于基本价值规律只是在长期的市场趋势中起作用，与短期的波动无甚关联，于是很多人并不在乎价值规律，或者可以随意的来看待解释市场现象。但是，市场波动的随机性，则会让这类总结反思永远“循环”下去而没有意义。可以说，如果不清楚投资的基本道理，把一些表面市场现象归纳成投资的主要根据，那么投资就与“时尚产业”无异了。
    所以，任何时期考虑投资，主要还是围绕企业价值如何产生方面。市场终究要回报那些选择了正确价值的投资人。
    2015年市场有两个值得注意的突出特点: 一是大量的公司提出“转型”。转型意味着公司原有的业务已走不下去，必须要有大的改变了；二是一些公司股票出现了前所未有的极端高估值，或者市场已经完全忽视估值，只关心题材。第一个特点下，融资、并购、公告发布会频频，市场的热点也集中在并购、重组上；第二个特点下，漠视估值就是漠视价值和安全边际，必然要遭到市场的惩罚。于是我们见识了前所未有的股灾震荡。
    只要清楚当前的各类企业经营的基本面，上面的两个特点就很容易理解了。构成中国经济的主体??房地产大产业链整体已步入衰退，同时互联网经济步入快速渗透期，也加速了经济结构的调整。于是，大量的企业近年来都已完成了一个完整的经营扩张周期（即我们Q估值法中提到的即将进入经营均衡期之前的状态），随后要么衰退被淘汰，要么进入到新的扩张期的前期准备阶段。这个时期，要么表现为业绩的见顶回落---这类企业的高业绩却不受投资人欢迎，估值越来越低；要么表现为回到业绩的低点，重新构造新的扩张周期??这类企业虽然业绩较低，但已在展现新的经营优势扩张期的预期或雏形（如重组、并购等展现的愿景）。投资人显然容易欢迎这类企业，不惜给予这类企业高估值。所以，市场目前阶段必然会有不同类公司的估值极高和极低并存的现象。市场的炒作迟早会将这种反差发挥到极点??过高乃至离谱的估值泡沫的破灭，以及对低估值的公司打压到极点而来的反弹。
    市场从2013-2015年，一直在延续着上述的过程。另一方面，从2012年开始，A股的平均ROE就保持了平稳，且始终处于历史平均值附近徘徊。这正是典型的“均衡期”ROE的表现。但在表面平稳的总体ROE水平上，却上演着结构性的、方向相反的两种企业经营趋势的对立。现在还没有迹象表明A股企业层面的这种演变格局要改变了。此外，利率在历史低位的水平上的进一步降低（减息）对股市的折现率的估值作用早已失灵，而只是加大了风险报酬波动??市场的波动程度和空间的加大，这也是2015年巨大的市场波动的基本原因。因此，指望现阶段有“慢牛”、“新牛市”是没有企业价值的推动因素支撑的（见以前的博文杂感45《真有大牛市吗？》）。
    2015年的股灾，至少已经暗示，近年来市场高热的高估值类股票的泡沫已经在破裂，即使后市仍有反复。而低估值类的股票的“估值反弹”也基本告一段落，从其经营基本面看，新的优势扩张期还遥遥无期。因此，2016年乃至更长的时期，投资人不能把获利的希望建立在系统性的牛市幻想上。投资人获利的根本还在于挑选并持有那些细分行业里处于优势扩张阶段的少数公司。未来相当时期的投资“常态”正在于此。投资应避免上述两类极端的股票。中国的市场具有极高的广阔性和弹性，那些内在优势要素突出、经过了行业调整，或者受益于新的经济趋势如互联网技术渗透带来的业务便利升级的生活类、受益于环保要求而持续景气的工商业类的股票，相信未来仍有大量的投资机会。未来的投资更适合懂企业价值的专业投资人。
    注册制、汇率因素、政策监管、货币政策、宏观经济等等，这类因素在投资考虑中放到具体的对企业经营影响的层面就足够了，而不必作为单独的考虑因素。

福尔莫斯

投资杂感41：2013年的投资回顾与展望
（一）
    2013年市场演绎了“强者恒强，弱者更弱”的现象：虽然2013年主要市场指数（如沪深300和上证指数）呈现跌势，但创业板、中小企业板类的指数却有强劲的上涨，这种背离是A股历史上前所未有的，甚至颠覆了很多投资人的投资观念（如低PE投资风格等）。其实，这是正常的，中国股市仅有20来年的历史，动辄拿过去短暂历史中的现象来套当前，是一种很不严格、也不可靠的投资方法。但也不能因为这种现象，就认为市场从此就要进入“新阶段”、“新时期”、投资需要“新思维”等等。投资的基本原理并没有任何的改变，改变的只是价值的表现形式。对企业价值的准确理解和认识，才是在任何市场环境下应有的投资思维。
    作为一个“追赶型”经济体，中国经济快速进入了重工业化时代，尤其是在2006-2007年及2009年的非常景气阶段后面临的主要问题，一是大量基础产品和设施的产能过剩，二是环境（环保压力）和人力成本的制约。但作为中国经济的基础，传统基础产业依然是支撑整个经济的主力，因此直至目前依然保持了较高的ROE水平，但未来景气和扩张下降的趋势是明显的。另一方面，无论是政策还是产业本身的发展逻辑，培育新型需求、新型供给成为中国经济结构调整和转型的主要方向。信息服务、信息消费和医药健康、环保等产业（新兴产业），正是这个经济转型调整中新的景气上升行业的代表。上证指数、沪深300等基本上是传统基础产业经济的指数，其“高ROE低溢价”的估值正是在景气高峰已过后的市场定价规律的必然；而以创业板所代表的很多中小企业，由于其上市的业务定位，大多属于新兴产业，一方面由于近年的高IPO资金对其ROE 的摊薄，但本身业务又处于新的景气上升阶段，因此其呈现了“低ROE高溢价”估值状态。这些现象完全符合我们《价值评估》讲义中所阐述的估值原理。
    因此，对价值的准确理解，才是在任何市场环境中取得预期收益率的保障。
（二）
    本年度由我管理的“五矿信托-徐星投资证券集合理财产品”的净值增长了+36.06 %，这一增长率超过了一家优秀企业正常的帐面值增速。这主要为组合中主要品种当年的经营业绩的增长，同时，其估值溢价在去年较低的基数下伴随市场对公司的重新认识而相应地提高。
    作为以市值衡量业绩的股票投资，我们的投资组合策略也要考虑两个方面：即如何找到一家公司在业绩增长的同时，市场对之未来前景的认识不至于变差使得其溢价水平不显著下降。公司的业绩增长通常是公司获利能力的结果，而溢价水平则是市场对公司未来经营前景的预期。按照我们研究的“价值增值定理”，如果一家公司未来长期的经营格局预期不再变化，那么其合理溢价通常将随时间逐渐降低，除非公司的业务发展受到市场新的乐观认识。
    从市场表现看，市场对某一股票保持溢价不降低，或不降低到显著侵消公司利润增长的程度，这通常有两种可能：一是公司可能不断出现市场未普遍预期的新的业绩增长的动因，二是原有的导致公司收益增长有限、乏力乃至下降等因负面因素消退，或被证明只是暂时的。在目前的市场格局下，我们的投资组合更偏向于前者，即不仅公司具有经营的优势因素或领先地位，且目前行业虽较景气但只是局部或不久，这类股票就具有较高的静态溢价水平。但这并非是我们未来一成不变的投资策略。更低的溢价水平显然更有吸引力，但这类股票的把握不仅需要排除那些未来可能会步入成熟或衰退的公司，而且更需要去把握其经营的转折动因，这往往需要更深入的观察、对行业经营的准确认识，其认识难度往往更大且更易误入陷阱。
（三）
    展望未来，投资策略不需要大的改变。但同时需要考虑和观察的是：
一、在经济结构调整和转型到一定程度后，随着新型城镇化的深入，一些基础性的传统产业也会进入新的景气阶段。特别是在其目前较低的估值溢价基础上，一些这类股票可能会率先走出目前的低迷。更重要的考虑的是，在这一过程中哪些企业会真正建立起竞争优势？
二、对目前高溢价状态的新兴经济类公司，在关注其产业前景和公司战略时，更要研究其经营风险。历史已反复证明，很多新兴行业，其格局并不稳固，其中大多数的公司未来并不能真正成为具有争优势的公司而不断壮大。
    如果新一年的经济环境与2013年相仿，由于新兴行业类股票的溢价普遍已经显著提高，2014年的投资业绩要想再取得超过优秀公司经营的帐面值增速，难度就要加大。但投资是个长期的事业，投资机会一直在召唤着有准备的投资人。而且中国作为长期的全球经济热土，其中不断涌现出这个时代的优秀企业，这始终是我们投资信心的保障。我们生在一个充满机遇、希望的时代，更让我们幸运的是，有了你们这些宝贵的价值观一致的客户朋友的认可和信任。持续不断的净申购，就是给我们的无穷动力。谢谢你们！我们希望用自己的努力来给各位带来好运和好心情，也祝福各位：
   新年快乐，身体健康，幸福美满！
                                            2013，12，31
（本文选自给客户的投资报告总结，有删节）

福尔莫斯

时间：2015 年 5 月 25日 晚7点
地点：中国政法大学研究生院
演讲人：徐星投资总经理：张东伟
主持人：中国政法大学商学院教授、投资管理研究中心主任王晓明


在中国政法大学商学院的演讲 纪要

                         《投资??实现人生价值的必备工具》
                              （以下是根据现场录音整理的主讲人演讲要点的纪要）

一、演讲部分
各位老师、各位学子，晚上好！
    今天很荣幸，在阔别了30年后应邀来到政法大学，我的人生第一份工作之地。今天我想与各位学子一道，聊聊天谈谈心，把我工作以来的心得与各位一道分享。
    各位在走入社会后第一个遇到的问题，可能就是金钱的困扰。每个年轻的学子，都是怀揣着美好的理想和热情的事业之心走入社会的，但“钱”的问题立即就会给各位带来烦恼和担忧。特别是，当工作便利与取得财富冲突时对每个人都是个考验。我30年前在政法大学时时做数学助教的，有一次一位学生给我送了点家乡特产，我不由自主地在考试判分时就给了他高点的分数。我想如果我以后工作上的权利很大时，有人要给我送礼，我会不会就放弃公正给他好处？如何既能坚持公正又能不为钱发愁、拒绝不正当钱的诱惑？
    今天我主要就想从这个问题谈起，这就是通过投资，来实现人生的价值。我讲三个方面。
1.理财的可行性
    钱对于生活在当今社会很重要，但为了钱而放弃事业的公正，将是很可悲很可怕的。特别是我们政法大学，学生们以后走入公检法系统，成为国家司法领域的把持人，如果为了钱而司法腐败，那么这个社会将陷入绝望，最终无人能幸免。古人云“君子爱财，取之有道”。怎么才能做到？
    从我个人30年来的工作经历，我想告诉各位，在现代经济体制下，“投资理财”是每个人最终实现财务自由的可行之道。有了投资理财，你可以尽情地投入到自己热爱的事业中，同时不会为未来“缺钱”而发愁。如果一个人自走入工作岗位开始，就相信在他40、50岁以后“不缺钱”，那么他不仅能全身心地投入到他热爱的事业理想中，有助于他抵御不当的金钱诱惑走入绝路，而且他更可以保持一个乐观、阳光的心态，来面对生活的一切。
    有两个现象可以给我们一些启示。一个是世上最富的人群全部都是“成功企业家”??他们都是自己的上市公司的大股东，这相当于是他们一辈子都持有了一只“优质企业”的股票而富裕。这充分说明，优质企业的股票就是世界上最好的长期资产，胜过黄金、房地产和世间其他的一切东西；另一个现象是，如果股票是富豪们发达的方式，那么我们看到的却是是大多数人股票投资却是失败的事实。这说明什么呢？这说明理财是一件非常专业的事！
    为了更好的说明这个问题，我给各位看两张图。一个是美国各类长期资产的收益图。从1926年到2006年，小型股票的年复合收益率11.9%，上涨了12000多倍，而大型股票的年复合收益率为9.8%，上涨了近3000倍，但都远远高于政府债券的年收益率5.4%，国库券的年收益率3.7%和通胀的3.0%。另一张图，是A股中的24年的上证指数，长期看就是在一个差不多上升斜率为9.5%的通道内上行。深圳股市也大致如此。加上分红，这差不都10%的收益，就是股市平均能给我们带来的收益率，这一收益率远远高于任何其它长期投资手段。当然在不同的时间可能投资收益略有不同。各位可以简单算一下，几十年下来，如果你一直投资股票，那么长期累积的收益将十分可观。比如美国股市80多年来，收益平均达万倍，八十年就是不到三代人的时间。以前说“富不过三代”，但我说如果懂得理财的话，那就“穷不过三代”。虽然我们的A股时间才20来年，但这一特征也已非常明显。股票投资，是长期投资的最好手段。这不仅仅是经验之谈，在我们公司研究的《价值评估》中，我可以告诉各位，我们可以从理论上严格地证明这一点，世界上没有任何其他手段的长期收益能比得过股票！
    但是，要明白的是，股票投资的长期收益最佳，但其阶段性的波动也是最大的。这两张图都表明了这一点。也正是这种波动，让大多数投资人在股票投资上失败。所以，投资是很专业的事情。尽管股票市场长期表现良好，但投资人却很少能分享到它的收益。这就是今天我要讲的第二个问题：个人的投资方式。
个人的投资方式
    对个人投资者，其方式或途径大体分为三种，第一种是自己投资股票。这种方式需要自己学习、研究投资，甚至成为专业投资人。这需要大量专业知识积累和长期的学习习惯。但即使这样，成为优秀的投资人，概率也并非很大，这就像体育运动，即使你很刻苦努力训练，你也未必到省队、国家队或者参加奥运夺奖牌。简单说，个人自己投资这种方式的优点是：有兴趣、自己掌控、可能具有较高的收益。但缺点是：难度过大、占用大量时间、大部分人收益不佳。
    第二种是买股指指数基金ETF。平均来看，这种方式可以获得我们之前说的接近10%的收益。这也是全球最伟大的投资家沃伦巴菲特给个人投资者建议的。如果要买指数基金这种投资我建议在在市场低迷、乃至无人敢买、无人谈论股票时买入ETF指数基金，并长期持有，而不要像当前这样的火爆市道中去买入做长期投资。这种方法的优点是：简单、收益有保障。缺点是：可能收益不很高，甚至在相当长时期内可能无收益，特别是如果时机不当长期收益率不高。
    第三种是交由专门的、你信任的主动型基金管理。这种方式的实质和关键是要寻找你信任的基金经理。各位看看，如果谁在上世纪70年代选择了彼得林奇，或者更早一点选择了巴菲特，那么长期下来，他基本上可以什么都不管、坐享世上最好的长期投资收益了。这样看来，选择好优秀的基金经理或投资管理人，似乎是种运气，但实际上也并非都如此。简单说，这种方式的优点是：简单、收益率可能较高；缺点是：选择基金经理人的难度大，如果选择不当收益率就很低。
    如何选择优秀的投资人管理人，关键的是需要对投资有个正确的认识。这也是我们公司经常性研究的一个课题。在这里我们阐述一下我们认为的优秀投资人的特征：
    首先，考察其投资方法的科学性。任何领域，离不开或不能违背科学。但在投资市场上却经常见到一些充满了个性的、随意发挥的“神话”。我想说的是，如果你觉得一个基金经理所宣称的投资方法，违背了一些基本的原则，就不相信他了，不要浪费时间于这类基金经理身上了。这些基本的原则，我后在讲到“投资的概率”问题上是会专门来讲。
    其次，考察其长期业绩记录。考察期应长一些，最好在5年、8年以上，起码要经历完整的牛熊周期，其长期的复合收益率的大小。还有，也并非是越高越好，而是要与其方法匹配，考察期业绩的取得的持续性和稳定性，还有其业绩取得的难易程度，就是后面讲的实现的概率大小。
    最后，看其是否具有始终如一的理性态度。理性，是一个好的基金经理个人素质的第一要务。这种理性往往在平时难以看出，而在市场处于极端态时就能清楚地展现出来了。举个例子，在08年10月全球金融危机甚嚣尘上之时，有人大呼“百年不遇的金融危机”来了而躲之不及，但最伟大的投资人巴菲特却呼吁“Buy American I am”！事后谁更理性，我们现在看得请清楚楚。“股神”可不是白当的！还有，在市场极端热络时，有些人“黄金十年”、“大国崛起”、“最大牛市”等等的非理性表态，都是其深层次不理性本质的表露。这些都是投资的大敌。平时看不出来的，关键时都表现出来了。
    投资市场很多时候处于不理性的状态。利用市场的不理性来赚钱，是投资人股票投资超额收益的来源之一。巴菲特选择接班人的一个标准就是要对市场对人性有深刻认识和把握，充分说明了理性与否对投资人的重要性。
3.投资成功的概率
投资与现实生活中习惯的思维是有很大不同的。现实中人们往往根据某时期的表现来定论某某人或其能力，但在投资市场上则完全不同。做投资，首先要明白，什么是这一行能经常性、较为容易或大概率实现的，什么是小概率或非常态、非常难以实现的。清楚了这一点，投资的问题已经解决了一半。这对于考察基金经理的投资方法是否科学也是非常重要的。下面我把我们公司在这方面长期研究的结论列举如下：
投资的小概率事件：
（1）快速获利、快速暴利，是绝对的小概率事件。如果某时期有了快速获利，不要去羡慕或赞叹，对大多数这类情形，其后面往往是快速回吐或长期的亏损，有的甚至长期一蹶不振！
同样，持续的短期获利方法也不存在。如果一个人向你展示他的投资方法某期赚了多少多少，甚至以此表达其未来能靠此方法持续赚钱时，你就要明白，他并不懂投资，他只不过是做了一个小概率事件，并不能持续。
（2）号称能预测市场走势，是小概率事件。市场本质上是不可预测的。但这并排斥某些人在某些时候能预测对几次市场走势。但这并非是其能力多么高，其实只是个小概率的幸运而已。投资不能依靠这类预测，否则之后必吃大亏，一旦形成习惯必然祸害投资事业。我本人以前也有过好几次准确预测市场的经历，甚至能把市场点位、时间都准确预测出，但其实我自己后来的研究很清楚，那就像某个物理方程式，在多个可能的解中蒙对了一个，本质上根本不可能事先确定是哪个解。但如果以此来作为投资依据，之后失败的概率必然很大。
（3）长期投资业绩超越优秀公司经营收益率是小概率事件。某时期投资的复合收益率并非是越高越好。经常看到这样的现象：某时期的高收益率，后面往往似乎低收益率。实际上，在股票市场上，投资最终超越优秀公司的经营收益率是极其难的事。这就像自然界的定律一样约束着投资人。巴菲特的长期收益率基本上就是一个现代优秀公司的长期经营收益率。试图超过，只是阶段性的，某期的高业绩完全不能代表今后仍能如此。
投资的大概率事件：
（1）在低迷市道中买入股票长期持有，获得超额收益是大概率事件；而在股市高涨期买入长期持有的，长期收益往往很差。但这与人们的感觉和习惯是相反的。巴菲特在《Buy American I am》一文中说，人们总是在其对市场感觉良好时买入股票，而在感觉不好时远离市场。这是造成这类投资人失败的一大原因。
（2）小公司的长期收益高于大公司，但波动程度更大。这个现象，中外股市都屡见不鲜。我们的《价值评估》讲义中对此也有专门的研究可以从理论上证明。但很多人则受一些舆论的影响，只敢去投资名气大的大公司股票。其实，这也是投资偏好选择的问题。小公司未来的成长空间可能更大，但经营失败的可能性也很大。在对收益要求和失败风险的权衡中，需要投资人具体把握。
（3）具稳定投资风格的投资经理往往长期业绩优秀，而“紧跟”市场风格变化的投资人经理长期业绩较差。实际上，任何一种投资风格，只要它能触及到利用市场价值偏离的本质，迟早都能在某个时期获得相应的超额收益。所以，坚持风格就很重要了。但如果一个人经常变换其投资观念，“紧跟市场”，看似灵活，其实是丢掉原则，最后得不偿失的可能性居多，因为人总是跟不上市场节奏的变化。
    美国最著名的基金经理彼得.林奇说过，号称世上最完美教育体系的美国，在基础教育上的最大缺陷就是从小给学生少了投资理财的教育。相应的，我们国家在投资理财观念和教育上同样如此。而且，急功近利、一夜暴富的观念在当今更加盛行，现在的行情更加把这些推到了无以复加的地步。这些都是投资理财的大忌，投资必将失败的原因??这是我想今天给各位说的，关于投资理财里最重要的一句话。要想做好理财，通过投资实现个人的人生理想，必须树立长期投资的观念。各位学子，在你们走入社会前，不仅要树立投资理财的观念，更要有长期理财、着眼于长远的观念。只有这样，才能达到理财的目标。
    最后再给各位看一张展示长期投资诱人魅力的图??巴菲特的伯克希尔长期走势图。在50年的时间里，伯克希尔涨了18000倍，年均复利19%多！当年只要投1万美元，现在就是美国典型的亿万富翁了。但是，要想享有这样的收益，必须能忍受3次50%跌幅以上的波动考验。你能忍受吗？巴菲特一直是投资人的指路明灯和信心来源，但是在向往这样的收益前，先想想能否克服数次50%跌幅波动的恐惧？

二、交流问答

问：现在行情很火爆，您认为这轮牛市会因为什么原因而结束？
答：我们通常不研究行情，而是注重研究一家家的公司。如果非要看这轮行情的原因的话，上一轮牛市结束至去年已经7年的低迷，来一轮大涨的行情也是正常的。看历史上几次牛市行情，96年的牛市是因为利率快速下降造成的，06年牛市是中国城镇化、工业化带来的传统行业的普遍景气，ROE从2005年的8%在2年时间上升至17%。但是现在市场整体的ROE还在11%左右，位于历史均值附近，目前丝毫唯有任何上升的迹象和动力因素。所以这一轮行情的推动力既不是ROE的上升，也不是利率的下降，因为利率也位于历史低位，从3%下降到2%属于流动性陷阱，对折现率的影响已经不大。行情的主要原因我们理解还是“极端估值压倒基本面”所致，意即去年所创下的历史最低市场平均估值后，那么一般后面无论基本面如何，都会来个“大反弹”，这也是价值规律所致，也是本轮行情的本质。如果说什么时候会结束，我们不知道。但既然行情并非公司盈利能力提高，也非利率下降，那么我们更愿相信的是，当估值达到了另一个极端的时候，那么要小心了。从现在的测算来看，估值已经达到了历史第二高位了。在这个问题上，用概念代替理智分析是危险的，比如所谓“改革牛”等等的说法。此外，本轮行情也是我国经济转型中互联网经济起到了主要推动力的时期，以创业板为代表的“新经济”起到了龙头作用。它们的上涨可以用盈利能力提高来做“背书”，有价值推动的因素。但是如果其估值过高，特别是其基本面出现不达预期的局面，那么就要警惕了。

问：现在市场很热，是否适合做长期投资？
答：从平均角度来看，现在不是做长期投资的好起点，比如这时去买指数基金，长期投资的结果一定不好。但从个别公司来看，还是有一些具备长期投资的价值的。我们常举例说，2007年6000点的时候，买入当时不是热门的优势公司，例如天士力，持有到现在，也涨了5倍多，长期收益率也十分令人满意。所以在历次牛市的高点，仍然是有相当一批公司具备长期投资的价值，但此类股一般不是现在的热门股。此外，在我们的观念中，股票投资应该和经营实业一样，对于一家长期前景广阔的优质公司，不能仅仅一段时期涨得多了就考虑要卖。这样的操作还是少做为好。

问：请谈谈如何发现一个有价值的公司？
答：这个问题很大，我们十几年的时间就在研究这个，平时的日常工作也集中在此。在这里我只能用几句简单的概括性的话来回答，我们希望找的公司具有“大行业，小公司，有特色”。这里的大、小是相对的，有特色就是以后能转化为经营上的优势；如果再进一步，最理想的投资标的是这样的，“似小实大的行业，低边际成本的经营，以及赢家通吃的趋势”。其实不必所有方面都极致的理想，只要有些符合，就有可能找到不错的投资标的。

问：两个问题，第一，对煤炭行业的看法？是否具备长期投资价值或会消亡？第二、你们做私募的，管理别人的钱与自己投资是否不同，是否有压力？
答：第一个问题，煤炭在我们看来是典型的周期类行业。尽管现在行业低迷，但是在相当长时期内难以被替代，这是由我国的能源结构决定的。这类行业的公司，做投资时应注意其特点。第二个问题，管别人的钱与自己做投资，看似不同，但现在在我们这里是一致的。我们有自己的“团队基金”，我个人和公司同事的钱都在里面，它们和客户资金的理财产品是同步的完全一致的操作，风险共担、收益共享。所以，我不觉着有多大的压力。其实，每次想到有那么多的人信任你，他们的财产都托付给你管理，我们感到的更是一种责任、价值和幸福，所以我们更热爱这一行。此外，对私募理财的认识，决定了我们是要找能理解认可我们的投资人，如果说我们公司有什么特色的话，那就是我们的客户关系是最好的。我们的客户是真正认可理解我们的，即使在各种波动中。比如08年那样大的股灾，我们的净值也遭受了巨大的波动，但当年没有一个客户抱怨质疑或撤资的，反而在我们建议追加资金时纷纷响应。经过了这么大波折的考验，我们深深地为拥有这样的客户而自豪，这是我们事业的价值和信心所在，是我们能取得好业绩的保障。

请问：（1）创业板估值很高了，有泡沫化的倾向，您怎么看？（2）怎么看待风险？（3）政策上开放了私募基金，一些公募的基金经理也奔私，行业的竞争会加剧，您怎么看待？
答：的确创业板有些公司的估值达到了前所未有的高，甚至远超出了商业社会的常识，比如有些公司的PB都超过了100倍。市场每隔一段时间，总有一些难以理解的投机现象出现，对这类的博傻游戏，不要去参与。但是有泡沫并不代表一定马上就破，而且平均的泡沫不代表所有的公司都有泡沫。我们不会因为市场有泡沫而一刀切地对待所有创业板的公司。
    对风险的理解。风险的定义，有两种，一种是波动，这是经济学界的定义，还有一种是投资家的定义，比如巴菲特把永久性损失作为风险，而波动并非是风险。我们认同巴菲特的定义和理解。这两种“风险观”导致的操作也不同。我们觉着，在二级市场投资，只有能忍受波动，才能享有收益。而拒绝波动，比如所谓“控制回撤”并非是在控制风险，某种程度上是“回避”了可能的收益。
    我赞同政策放开，给更多真正优秀的投资人才脱颖而出的机会和条件，而不是让市场充斥着那些靠牌照、靠媒体宣传、靠出镜率来混名气的、夸夸其谈说大话而实际投资业绩平平乃至很差的的投资经理。只有市场出现更多优秀的基金经理，给投资人带来真正回报，理财市场才真正具有生命力。真正优秀的投资管理人，是不怕同行增多、更不怕竞争的.

福尔莫斯

投资杂感45：真有大牛市吗?

    近期，随着上证指数的飙升，“大牛市”、“超级牛市”、“最大牛市”……等声音不绝于耳。先说明一下，这个时期，我本来对这类声音毫无兴趣。但是当这种“语不惊人死不休”的言论不断出现时，对信任我们的朋友，总要有个基本的看法吧。下面提出我的一点思考。
首先，如果是讨论半年、一年等时间内的股市走势，我一无所知，也不感兴趣论及。因为从我的基本认识和长期的研究看，绝没有任何方法能确定地判断市场在这样短周期内的走势（我也曾是个预测市场成功率非常高的人士，但是，我的深入研究让我放弃了这种“方法”）。我甚至认为，如果一个人喜欢预测半年、一年内的走势并定论什么“市”的，我只能说他还不懂股市，或经历的太少。
    但是，股市长期方向（比如几年后的），却是个很容易看清楚的问题，只要你头脑有起码的价值常识，甚至不需要专业的知识。2013年的诺贝尔经济学奖对这个问题给出了理论解释：股市长期是可以预测的，但短期不可能。此外，要区分一个概念，只要一个国家的经济能够长期“正常存在”（即还有那么多上市公司存在并盈利），股市的大方向一定向上。解释这个问题不需要高深的学问，只要明白“公司盈利有留存，溢价长期看能再现”这两个事实，就能得到这个结论。所以，长期看，市场永远呈现的是“牛市”。这不需要讨论，不是本文的话题。
    我这里谈论的是在当前经济环境下有没有那种可连续飙升、在不很长的时期内连升数倍的“大牛市”。从根本上说，股市的牛市，其实都是基本的价值规律在推动，而不是所谓资金推动、政策推动。因为资金、政策其实也都是要听或适应价值的“话”的，而不是相反。即便是一直被“批判”的A股股市，从我们研究的情况看，20多年来的每次牛熊循环就是价值推动的，与国外股市没啥区别。
    从价值推动的因素看，根本上说，是有两个因素，一是利率的有效下降，二是ROE（上市公司股东权益收益率）与权益成本之差的上行。如果从表现指标看，还有一个就是估值（PB或PE），但估值的趋势也受上述两个因素的制约，而不是可以任意来的。
    在2014年前后这个时期内，从利率看，还处于历史上较低的时期（比如银行利率）。虽然民间借贷利率很高，但那并不是一个充分的市场（只有少数参与者能得到）。真正为全体市场参与者享有的利率就是银行利率，或稍微高点的债券利率。这个利率水平并没有多大的下降空间。比如银行利率如果再降，就会陷入了“流动性陷阱”，比如3%的利率到2%的利率，下降了30%，但对市场“折现率”的贡献基本可以忽略。因此，现阶段靠利率下降推动“大牛市”是没有动力的。对照一下，1996年起来的牛市才真正是利率下降的“大牛市”，那时仅银行存款利率（还不包括保值贴补率）两年内从10.98%降低3%不到。这种幅度和速度的利率下降，在任何股市上都要掀起冲天的牛市“大浪”！
    2006年的牛市，则是ROE从2002年的5%不到（历史最低，甚至低于银行贷款利率）上升到9%多，
然后再2004年宏观调控后回落到8%多，又在大宗原料急速上涨背景下整体ROE快速攀升。2007年的年报显示，A股的ROE已经升到17%以上了。这样ROE攀升的速度，怎么可能不来一轮大牛市呢？
    回到目前阶段，我们看到，上市公司的ROE还在历史平均水平上徘徊（11%多），比2002年的4%多高得太多了。这个水平上，ROE 能再来一轮快速上涨周期吗？从A股的权重结构看，“后周期”类行业比如金融地产、建筑业等ROE还在历史高位上，且权重很大。指望这类行业的ROE再上台阶是违反行业的价值规律的。因此，指望ROE再来次大幅上升推动牛市，也是不现实的。
    综上所述，在目前阶段下的利率和ROE水平，都不可能推动A股再来一轮快速的“大牛市”。
    唯有一点，那就是A股的估值在2014年前后创下来有史以来的新低。但是，从结构性看，A股的低估值主要是权重股中的金融地产、建筑和部分极度景气的家电股等估值在历史低位所致（其他类股的估值并不低）。但这类公司的共同特征就是“同质化”和“极度景气”（ROE处最好时期）。从世界上这类行业的ROE规律看，没有道理它们整体可以长期维持这么高的ROE。因此，其股估值相对市场很低，正是价值规律起作用的表现！
    但是，市场还存在另一个基本特征（或者说规律），就是“极端估值压倒基本面”。历史最低的估值水平如果是“极端估值”，那么它就隐含着“估值波动”的可能。于是在2014年年尾，这类股的“估值波动”行情终于出现了。
    但是，现阶段这类股低估值的价值因素并没有改变。或者说，不能指望将这类低估值打到市场平均或历史平均水平上。那是违背价值规律的。如果现阶段这类股的估值真的“修复”（哪怕是瞬间）到了平均水平上，那才是A股的大泡沫呢！09年上证3478的泡沫就是这样形成的！   
    因此，现阶段在，指望来所谓“超级大牛市”、“最大牛市”，并没有价值根据。投资人以这种心态投资，将有极大的风险。很多人已经开始用06年大牛市的经验来搬到现在用了，什么就闭着眼满仓买什么什么股然后回去“睡觉”，不用分析这分析那了。这种投资人的未来可想而知。
    当然这不是说，A股就不能投资了。07年年末6000点后我们提出“指数的牛市结束了，投资人的牛市继续”（可以看看后面有多少股票创了历史新高!）。在6000点都可以投资，何况现在？！中国经济正在转型，价值创造模式无论从形式还是内容上都层出不穷，投资人的机会仍然大把。很多公司正处于价值创造的初始阶段，表面不很便宜的绝对估值水平掩盖了其很高的投资价值。这需要投资人对其未来的商业前景、价值创造模式有清楚的认识才能把握。这个时期是专业投资人大显身手的时期，而不是“大牛市”时期傻瓜式买入就能获利的时期。

福尔莫斯

投资杂感之11??价值思考中“不变性”

高校是目前很多人向往的工作地方，稳定、收入不差、工作空间有弹性。但在我研究生刚毕业的1990年则并不“热门”，当时高校收入不高、无所事事，以当时高校那点微薄的收入要想在北京生活似很困难。我一位同学甲就是在毕业后没几年辞去高校的工作来到了当时很热门的外企。在当时，北京的这些外企不但收入高，且企业名气大，工作又体面。可是，近期这位同学却因他所在的外企纷纷倒闭、衰败，不得不重新找工作，到当初根本看不上眼的华为公司应聘（他也后悔当初辞去高校的工作）。而我的另一位同学乙，毕业时就应聘了深圳的华为、中兴，现在早已成为中兴通讯公司最核心层的高管。

这种变迁似乎是命运所为。但也是眼光和价值观所致。如果没有长远眼光，只以当时的“基本面”来决策，理所当然地会像同学甲那样选择。当然，能预见到这20年来华为中兴与朗讯、北电、爱立信等企业的沧海巨变，对大多数人来说可能是“神仙”所为。不过生活中有些东西还是能够“预见”的，这些东西能决定我们一生中的大多数最重要的决策。与其说这是人的能力问题，不如说这是人的价值观所导致的思考习惯问题。

哪些东西能预见呢？

社会中某个具体职业的兴衰周期是不能预见的，但哪个职业肯定会长存是可以确定的；经济形势具体怎么走是不能预见的。同样，股市具体的走势也是不能预见的，大多数公司的兴衰也是不能预见的。能预见的，一定是有某种“不变性”的东西。

学物理的时候，我有一个印象很深的认识：自然界中存在一些“不变性”，如量子常数、引力常数、精细结构常数、某些物理量的守恒性等等，它们正是我们生活的自然界能够存在于今的基础。在艺术领域，象贝多芬莫扎特的音乐，也有“不变性”??只要人类还存在，这些音乐就不会消失（而很多流行歌曲可能用不了多少年就被人遗忘了）。

投资中，能“预见”的东西是正是价值的根本要素??它们具有某种“不变性”。正因为“不变”，才能长存，产生价值。巴菲特说，他只关心8年、10年后某种资产能否增值，而不太在意1个月、1年内能否涨。其中的道理就是他要看穿这种资产是否具有内在的“不变性”要素，而滤去其中的“波动不确定性”。如果你看不出某种资产的内在“不变性”要素，你就不懂这项资产，而不能仅仅因为它现在看起来如何而推断它未来也会如何，否则你就会与“风险”长期相伴。

在巴菲特看来，可口可乐受人欢迎和没有别的企业能生产替代它的产品这些属性，就是可口可乐股票内在的“不变性”。这种不变性决定了这家企业未来10年后定会比现在更值钱；同样，故宫在建筑文化里的独一无二性决定了它在今后仍然是国宝级的保护和观赏品，且随时间推移而越发显示出其珍贵，人类对它的好奇爱惜会不惜金钱来维护、观赏。

明白价值要素中的“不变性”，投资就会变得更加确定和简单，而不会因为经济形势、行业变迁而怀疑、犹豫、困惑。投资的最高境界就是确定和简单。 ［此帖子已被 福尔莫斯 在 2010-6-17 17:15:37 编辑过］

福尔莫斯

投资杂感35??做股票投资理财前应明白的几个事实（旧文翻新）

也许现代的科学技术太发达了，股票投资的手续、过程因而变得太简单了，投资人可以在任何地点、不要任何准备和手续，点点键盘而买卖股票，因此在买卖股票时往往显得非常随意。到商场买件几十元、几百元的东西还要货比三家和讨价还价，但股票买卖一笔动辄几万、几十万或几百万则是一瞬间的意念就决定了。可以说这是很多人投资失败的一大原因。

投资股票与做其他工作一样，实际上是一门专业性很强的工作。至少应明白如下的事实：

1.靠市场波动来赚钱有可能，但很难长久和持续。我不否认有些人在某些时期能把握市场，或具有感知市场波动趋势的一些天分及某种不可言传的预知能力或经验认识，但是，至少从这个市场的历史来看，完全靠市场波动的趋势（股价的价差）来赚钱的人很少，持续性并非很高。实际上，确实是有一些人有过“准确”预测市场某次趋势的经历，但能可靠的、持续预测的基本没有。当你听说某某人能很“准确”预测市场时，或一个人是靠所谓“做波动”做成功并以此作为基本的投资策略时，应该明白，这么宣称的人，基本都是在夸大自身。这类投资人的投资业绩至少是波动极大或很难有持续性的投资业绩的。

2.只有极少数公司（股票）是你能搞明白的。A股目前有差不多近3000只股票了，你能搞清楚多少家？一些人似乎什么股票都很懂，且分析股票时似乎有十八般武艺“样样精通”，那么这类人实际上更多只是在做博弈游戏而不是在做投资，当然这种投资人在很多时候也确实很成功。但其成功与其分析并无关联。要知道在很多时候，“掷骰子投资”法都能取得不错的阶段性业绩。一些基金经理，其长期投资业绩不佳，与其实说是其投资能力不佳，不如说是被迫必须关注上百只股票（因为他们管理着百亿元以上的资金）??远远超过了其自身的“能力圈”所害。实际上，只要能对极少数股票（公司）了如指掌，你的投资成功就有了切实的保障，即使出错你能很快知道错在哪里从而避免错误重复发生。很多不明白自己的能力圈边际在哪里的投资人，一个特征就是犯重复性错误。长期积累的结果就是投资水平很难有实质性的进步。

3.如果投资是一项长久的事业，那么很难经常性地、长期地战胜市场。股市经常表现出这样的一个特征：事后看，有太多的方法可以"战胜"市场。于是投资人便幻想，我这个阶段比市场业绩好得多，那么我就具备了战胜市场的能力，因此我可以长期战胜市场。实际上，只要你把投资当作一辈子的事业，那么必然会有如下统计结果：80%的投资人业绩远远不如市场的指数的收益率。其中的道理就在于，这80%的人中的大多数过分相信了自己某阶段的“聪明”来战胜市场了，他们把本来是运气的成分当作了自己的能力和必然。实际上，应明白这个道理：长期看这个市场的总收益率是不可能超过实业的收益率的。除非你能找到比实业的平均收益率高的公司，且能在市场少数“优惠价”时候合理的安排好你的这类股票头寸，否则你别指望你的投资业绩能长期超越市场。这里，找到优质公司，找到不可预期的市场优惠时机（价格）买入后长期持有??这三个条件缺一不可。难吗？非常难！但不是绝对做不到，而是条件要求很苛刻，就像在钢丝绳上跳舞。投资也因此就从科学变成了艺术。

于是，这个世界上便有了职业投资人这一行当。当然，很多职业投资人对上述事实并不明白，于是每当市场来一次大的牛熊震荡后，一大批的“职业投资人”就因此而淘汰了，再换另一批想来跃跃欲试的。即使在A股这个仅21年的年轻市场上，也不断上演着这样的循环。无论是你准备自己投资，还是请你的顾问给你投资，搞清楚如何做才能在这个市场上生存和成功??在你准备进行股票投资理财前，明白上述事实和道理，辨别清成功的投资及投资人的基本特征都是首要的。

福尔莫斯

投资杂感之25??危机和投资态度

3年前的景象似乎又回来了。全球金融市场再现一片混乱，欧债危机、全球经济体萧条的预期……，这时人人都成了经济学家，即使还没发生的事，只要往悲观的情况下去想，似乎都是个英明的经济学思维。失望、恐惧、恐慌，明明是在经历了漫长的迷惘式下跌后开始了暴跌，却被描绘成危机“才刚刚开始”（那之前的下跌又叫什么呢？）。A股也难置身其外，通胀、滞涨、大扩容……，换个名词，反正都是未来悲观预期的理由。前几天，一位某机构的同仁给我传达他们研究后的结论：年内不会有行情了，未来2年内也不会有行情，因为……。可是就在今年5月份，他们还对我说，这次在3000点以下停留的时间将是这两年“最短的一次”。

未来的市场行情会怎么样，我想没有什么权威的说法。不过，看看美国从1964-1981年17年间，道指一点不涨，台湾从87年后到现在，欧州股市、日本股市近20年来的“颓废”走势，的确，谨慎的人都有其道理。但是，作为投资人尤其是职业投资人，却没有因此而退却的理由。因为，你可以不去买这些指数啊，这些地区难道真的没有好的投资对象了吗？确实，在一个整体经济环境不佳的市场中寻找投资对象难度大了点，但并非不可行。对于资产管理者来说，像06-07年那样的市场，投资人实际上是用不着你来管钱的，只有在像近两年“不好”的市场中，职业投资人或资产管理者才显示出其真正的价值来。如果投资都很容易（例如非要求有个牛市环境），那还要你资产管理者干嘛？！

对A股投资人来说，情况可能更无那么悲观的理由。因为，近30年来中国经济或大量中国优秀企业的崛起，在我看来，一个原因就是制度变迁（改革开放）带来的广阔无比的市场（内需和全球市场），另外一个原因就是中国很低的要素价格（例如人力成本）。这两个因素在我看来，并没有根本的消失。

首先，中国制度改革的“红利”并未用完。很多人不是感叹现在市道不公吗？14亿人口的国家，你可以怀疑、痛恨各种腐败，但制度向更合理、更能激发人们实现自我价值的趋势是挡不住的。过度的两级分化即使在封建时代也不可能一直维持下去，让更多人富起来所带来的经济变迁也许是中国下个阶段改革红利的主题，其中的投资机会相比已经富裕但却面临居高不下成本要素的欧美难道会更小更少吗？

经过30年的发展，中国很多方面已经赶上了欧美发达国家，例如在很多大宗商品的产量上，一些少数先富起来的阶层的消费水平上，等等。但是，中国急需改善和追赶的地方还有太多太多。例如，中国很多行业的信息化水平，中国很多领域的消费水平，……只要你仔细分析，中国市场仍然像德沃夏克的《自新大陆》交响曲那样的令人憧憬和感怀！

其次，虽然这些年来中国的要素价值已经大幅提高，例如人力成本，但是中国企业的管理效率也有了大幅提高，人力成本的增加并未削弱中国企业的竞争力。你去问问很多企业家，中国企业的未来竞争对手是谁？是要素价格更高的欧美企业，还是要素价格更低的非洲及不发达地区的企业？把这些问题想清楚了，投资的信心也就有了。

市场的波动，就像人生理的波动。重视，但无需过分敏感。认清大局，方能潇洒以对。对投资人来说，巴菲特在08年10月份写的《Buy American I am》这样的美文，永远不会过时。我曾要求，徐星公司的员工，至少都应该把此文熟记背过，投资的道理，已经通了一半。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2011-9-27 11:10:46 编辑过］

yyw1

看了一下，福探上文提到的“改性塑料”的那个厂家，就是金发科技吧？

此公司07年末在房地产最热的时候进入房地产业，组建了长沙高鑫房地产公司，结果到08、09年就开始亏损，不得不在10年后又要剥离，卖给关联企业。

此公司老总俺见过1次，牛人一个，满嘴脏话，不可一世。但愿进军长沙房地产的教训能给这个牛人一点教训。

［此帖子已被 yyw1 在 2012-3-13 16:21:03 编辑过］

独立难

福探提到的让你们员工背过的文章是下面这篇吗？

Buy Americn I Am.

Warren E. Buffett

2008，10，16

The financial world is a mess, both in the United States and abroad. Its problems, moreover, have been leaking into the general economy, and the leaks are now turning into a gusher. In the near term, unemployment will rise, business activity will falter and headlines will continue to be scary.

So ... I’ve been buying American stocks. This is my personal account I’m talking about, in which I previously owned nothing but United States government bonds. (This description leaves aside my Berkshire Hathaway holdings, which are all committed to philanthropy.) If prices keep looking attractive, my non-Berkshire net worth will soon be 100 percent in United States equities.

Why?

A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful. And most certainly, fear is now widespread, gripping even seasoned investors. To be sure, investors are right to be wary of highly leveraged entities or businesses in weak competitive positions. But fears regarding the long-term prosperity of the nation’s many sound companies make no sense. These businesses will indeed suffer earnings hiccups, as they always have. But most major companies will be setting new profit records 5, 10 and 20 years from now.

Let me be clear on one point: I can’t predict the short-term movements of the stock market. I haven’t the faintest idea as to whether stocks will be higher or lower a month ? or a year ? from now. What is likely, however, is that the market will move higher, perhaps substantially so, well before either sentiment or the economy turns up. So if you wait for the robins, spring will be over.

A little history here: During the Depression, the Dow hit its low, 41, on July 8, 1932. Economic conditions, though, kept deteriorating until Franklin D. Roosevelt took office in March 1933. By that time, the market had already advanced 30 percent. Or think back to the early days of World War II, when things were going badly for the United States in Europe and the Pacific. The market hit bottom in April 1942, well before Allied fortunes turned. Again, in the early 1980s, the time to buy stocks was when inflation raged and the economy was in the tank. In short, bad news is an investor’s best friend. It lets you buy a slice of America’s future at a marked-down price..

Over the long term, the stock market news will be good. In the 20th century, the United States endured two world wars and other traumatic and expensive military conflicts; the Depression; a dozen or so recessions and financial panics; oil shocks; a flu epidemic; and the resignation of a disgraced president. Yet the Dow rose from 66 to 11,497. You might think it would have been impossible for an investor to lose money during a century marked by such an extraordinary gain. But some investors did. The hapless ones bought stocks only when they felt comfort in doing so and then proceeded to sell when the headlines made them queasy.

Today people who hold cash equivalents feel comfortable. They shouldn’t. They have opted for a terrible long-term asset, one that pays virtually nothing and is certain to depreciate in value. Indeed, the policies that government will follow in its efforts to alleviate the current crisis will probably prove inflationary and therefore accelerate declines in the real value of cash accounts.
Equities will almost certainly outperform cash over the next decade, probably by a substantial degree. Those investors who cling now to cash are betting they can efficiently time their move away from it later. In waiting for the comfort of good news, they are ignoring Wayne Gretzky’s advice: “I skate to where the puck is going to be, not to where it has been.”

I don’t like to opine on the stock market, and again I emphasize that I have no idea what the market will do in the short term. Nevertheless, I’ll follow the lead of a restaurant that opened in an empty bank building and then advertised: “Put your mouth where your money was.” Today my money and my mouth both say equities.

翻译过来：

我在买美国股票！
(《纽约时报》)
沃伦.巴菲特
2008,10,16

无论美国还是世界其他地方，金融市场都是一片混乱。更糟糕的是，金融系统的问题已渗透到整体经济中，并且呈现出井喷式发展。短期内，美国失业率将继续上升，商业活动停滞不前，而媒体的头条也令人心惊胆颤。
因此……我一直在购买美国股票。我指的是自己的私人账户，之前该账户除了美国政府债券外没有任何资产(这不包括我所持伯克希尔-哈撒维公司的资产，因为这部分资产将全部投入慈善事业)。如果股价价格继续保持吸引力，我的非伯克希尔净资产不久后将100%是美国证券。
为什么？
我奉行一条简单的信条：别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪。当前的形势是??恐惧正在蔓延，甚至吓住了经验丰富的投资者。当然，对于竞争力较弱的企业，投资人保持谨慎无可非议。但对于竞争力强的企业，没有必要担心他们的长期前景。这些企业的利润也会时好时坏，但大多数都会在未来5、10或20年内创下新的盈利记录。
澄清一点：我无法预计股市的短期波动，对于股票在1个月或1年内的涨跌我不敢妄言。但有一种可能，即在市场恢复信心或经济复苏前，股市会上涨，而且可能是大涨。因此，如果你想等到知更鸟报春，那春天就快结束了。
回顾一下历史：在经济大萧条时期，道琼斯指数在1932年7月8日跌至41点的历史新低，到1933年3月弗兰克林?罗斯福(Franklin Roosevelt)总统上任前，经济依然在恶化，但到那时，股市却涨了30%。
第二次世界大战初期，美军在欧洲和太平洋遭遇不利。1942年4月，美国股市跌至谷底，当时距离盟军扭转战局还很远。同样，20世纪80年代初，尽管经济继续下滑，通货膨胀加剧，但却是购买股票的最佳时机。简而言之，坏消息是投资者的最好朋友，它能让你以较低代价下注美国的未来。
长期而言，股市整体是趋于利好的。20世纪，美国经历了2次世界大战、代价高昂的军事冲突、大萧条、十余次经济衰退和金融危机、石油危机、流行疾病和总统因丑闻而下台等事件，但道指却从66点涨到了11497点。
也许有人会认为，在一个持续发展的世纪里，投资者几乎不可能亏钱。但确实有些投资者亏了，因为他们总是在感觉良好时买入，在市场充斥着恐慌时卖出。
今天，拥有现金或现金等价物的人可能感觉良好，但他们可能过于乐观了，因为他们选择了一项可怕的长期资产，没有任何回报且肯定会贬值。其实，美国政府的救市政策很可能导致通货膨胀，并加速现金贬值。
未来10年，证券的投资回报率肯定要高于现金，也许会高出很多。那些手持现金的投资者还在等待好消息，但他们忘了冰球明星韦恩?格雷茨基(Wayne Gretzky)的忠告：“我总是滑向冰球运动的方向，而不是等冰球到位再追。”
我不喜欢对股市进行预测，我再次强调，我对股市的短期行情一无所知。我看到一家开在空荡荡银行大楼里的餐馆打出的广告：“从前你的钱在这里，今天你的嘴在这里。”但今天，我的钱和嘴巴都在股市里。

syy1950

独立难:正是这篇文章，那是08年11月徐星公司举办的一期估值学习班不光要求员工能背过，还要求我们学员也能背下来呢。

grantren

冬天不砍树

yyw1

黑暗中的一盏明灯！

快乐

谢谢福探的好文章！受教了。

aa33

龙眼看宝，牛眼看草。各自修行。

独立难

读福探的文章，也象《新大陆交响曲》那样动听感人。谢谢了！