投资杂感（更新：投资杂感59：投资中的理性和耐性——兼谈如何面对市场波动

bill69

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lindavis

谢谢朋友们给出自己关于“放大器”的理解，给我很多启发。福探的每篇杂感不是引领着我去思考自己未曾想到的东西，就是换一个角度重新思考那些被忽视而又重要的问题。其中这篇杂感给我的带来的思考是最大的，诚如xds5188兄所言，这篇文字对我本人的意义在就于思考，如能想清背后的道理，对理解投资则受益匪浅，所以这篇别人看来优美的杂感被我带着“放大镜”一字一句的去推敲而显的不那么美。福探在文中说到“能否有效“放大”与护城河的强弱并无太大关系，而主要取决于行业特征。”，我错误的把这种放大作用简单的理解成资本市场的放大作用（如对某些特定行业给予较高的估值，给黑天鹅光顾的企业无情的冷落等）而非企业自身经营的放大。企业的经营是动态的，在“边际效益递增”时期，企业扩大自身规模也会提高自身业绩，资本市场也会给予褒奖，而“扩大”的过程中，市场先生也会乐观的因为更高的预期而给予更多的溢价，这也是投资者最幸福的时候。当然，放大器是一把双刃剑，雪球不会永远的滚下去，企业也逃脱不了“边际递减效益”的沼泽，在错误的时候放大会损伤企业自身的发展。由于市场先生总是喜欢提前做出反应，当企业成长到它该成长到的规模之时，也是以成长为追求的投资者和它说再见的时候。

福尔莫斯

投资杂感38： 最有价值的和最没有价值的

天底下什么最“来”钱呢？我能想到的，就是一劳永逸地一直有人“给钱”（哈哈），或者说，就是一直几乎不需什么花费地在“收费”。这样的“好事”就是之前做出了满足人们长久需求的一种“信息”??人们既长期需要它，而其再生产的成本几乎为零。

世界上有这样的东西吗？有！

比如贝多芬或莫扎特音乐。200多年了，世界上现在没有一分钟不在演奏。如果“著作权”能在200年前就严格地执行并能一直地保留，那么贝多芬或莫扎特音乐的价值以现在的金钱来衡量，贝多芬和莫扎特及其后代（可惜没有）早就一直在世界“首富”行列了。

当然，这是个“不可能”。贝多芬或莫扎特音乐是无价的，本来也不是能用金钱衡量的。

但从这个“想象”中，我们也能看到“价值”的真正意义。

“高价值”的条件有两个：一是能长时间地保持“超额”获利能力，这是对其内在品质的高要求；二是能有越来越多的“客户”，且在“客户”不断扩大的时候还能保持供应的“成本”（使用成本）几乎不变或很慢地速度在增加。能满足这些要求的，只能是一些特殊的“信息产品”??人类智力和情感艺术的结晶。实际上，除了古典音乐和其它一些经典艺术外，像那些经典的科学知识，比如牛顿力学、量子力学、相对论等，如果从全社会享有的角度看，其价值都是无可比拟的高，只不过它们为全人类享有而非某个人享有罢了。因此，那些伟大的科学家、艺术家和哲学家得到全人类最高的尊崇，是理所当然的。历史很公正，时间也是最好的法官，当年那些不可一世的王公大臣及戴有各种“虚名”的名流们，时间都让其如同蝼蚁草芥被遗弃在历史的垃圾堆里。一个社会尊崇什么，正是这个社会文明程度的标志。

高价值的这两个要求很多时候是矛盾的。某时期很受欢迎的（“客户”多），往往不能持续久，而能持续久的东西往往在当时不易普及。这个事实也是合理的，否则某一个“信息产品”将“统治”全人类的精神世界，这是可怕的，反而不是“高价值”的要素和特征。任何价值都是有限的，这与之前提到的竞争优势的本质是“局限性”的某种不对称是一致的：要么长时间保持但不易扩张，要么能高弹性地扩张但不易持久。“高价值”实际上是在“保持”与“扩张”间有个平衡。比如，欣赏古典音乐的人在人类中永远是少数，科学知识、艺术作品也都是人类中少数群体能理解的，但其生命力周期几乎是无限的；而某个流行音乐再受欢迎，但也没有一个能持续多少年的。虽然“阳春白雪”和“下里巴人”都各有市场，但其“价值”还是有明显的区别。历史而不是某个“权威”才能对之作出评判。

信息产品的价值并不是用其产生时花费的成本来计。记得小时候在学政治经济学时，教科书中“价值”居然是用“社会平均劳动成本”来计。显然这对“信息产品”来说完全不适用。莫扎特的很多传世之作是在很短的时间内一气呵成的，而贝多芬的伟大作品大都是长期构思、反复修改而成的。但这些“花费”多少与其作品的伟大毫无关系。“信息”产品的重要特征就是，“原创”成本不定，而使用的“边际成本”极低。

当然，“信息产品”并非都有价值，实际上绝大部分的信息都毫无价值，除了增加噪音外，可能是世上最没有价值的东西。对投资人来说，世上的信息太多，决定一个人物质财富及精神财富的，是其选择能力。更重要的是，在这两种追求间的平衡。惟此，人生也才真正的达到“高价值”吧。

［此帖子已被 福尔莫斯 在 2012-11-8 14:38:48 编辑过］

烟雨寒山

“信息产品”并非都有价值，实际上绝大部分的信息都毫无价值，

larklake

人们既长期需要它，而其再生产的成本几乎为零。呵呵，这明显不是音乐，是氧气和水。（开玩笑）

说来说去，还是无形资产价值的识别是关键，还有可能就是社会对无形资本实现利得的态度。

袁隆平要是杂交水稻推广种植从中提成，该是多少价值？

xds5188

烟雨寒山

再读张总的文章一遍遍,理解又多一层.

最近杂感好像少了?张总

烟雨寒山

芒格就是研究失败企业的高手..

福尔莫斯

投资杂感40 安全边际的本质

“安全边际”可谓是投资的核心原则。但很多人想到“安全边际”，就是想着市盈率、市净率要如何的低。但市场早已证明，低市盈率并不代表投资必定“安全”。

对这个问题，不妨换个角度看问题。芒格说过一句看似简单很富哲理的话：我知道可能在死在哪里，那我尽量少去那些地方。想知道如何找到安全边际，只要搞清楚一个股票何时最容易高估就好办了。

一家公司的经营，大都要经历两个阶段：一个是价值扩张阶段??在这个阶段中，要么公司的权益收益率不但具有超额收益且持续上升，要么公司的超额权益收益率可以在更大的资本上实现。但是，无论是哪种情况，都有个限度。这是市场有限及竞争的必然结局。于是，公司迟早要进入另一个经营阶段??价值保持阶段。在这个阶段中，之前公司通过以往的经营积累已经保持了一定的业务优势，绩效显著，企业当然试图保持这种优势，但是不同的公司结局是不同的：少数具有竞争优势的企业，将继续保持超额收益，但却难以将收益继续扩大，留存的收益要么变成现金变为低效资产，要么分红派息。而大多数的企业，缺乏稳固竞争优势（即所谓护城河），平均而言，长期看顶多能获得与资本成本一致的收益率，而很多这类企业必然步入衰退。

由此可见，对投资人而言，如果清楚一家企业上述的经营过程，恐怕没有人愿意在其“价值维持阶段”去投资，或者如果愿意，那么其期望值最多也就是“债券型”的??至少不要指望这类投资能获得两位数字的年均回报率。于是，证券市场必然对之作出“高效“或提前的反映：给与这类公司非常低的市盈率或市净率，使之仅具有债券的收益率。

因此，那些已步入价值扩张中、末段的公司，这时其经营业务看起来很繁荣，都具有很好的收益率，最易为广大投资人接受，但是，真正懂价值的精明投资人却已意识到公司经营的辉煌阶段已步入中、末期因而不会接受其正常的溢价，因而这类股票往往具有远低于市场平均水平的市盈率。详细的计算可表明，即使这类公司未来收益率能维持，其公允的溢价也应比市场平均水平低。但看似很低的市盈率，却容易吸引了很多很“价值”的投资人，其实，这正是典型的价值“陷阱”??高估最容易发生的时候！

当然，市场上出现低市盈率并非都是如此而来。但在一个经济经过繁荣后步入调整后的时期，可以说低市盈率主要就是这么来的。2007年后，中国经济结束了自2003年开始的多年来以重资本投资而来的经济繁荣期，以此背景而取得超额收益的公司从2009年开始，实际上已经在不可避免地走向“价值保持阶段”，即使很多这类公司帐面利润还在增长，但一点也不改这种经济的必然趋势，这是不以投资人的意志为转移的价值规律的必然结果。还停留在2003-2007年投资盛宴思维（所谓的“大蓝筹”）的投资人，不得不面对这几年市场的残酷现实。

相反，这个时期的中国经济，正处于转型之中，经济结构调整使得很多之前从未繁荣过的细分的子行业出现了新的景气，研究表明，这类行业的公司很多集中在中小企业之中??它们就像2003年时的“五朵金花”，市场赋予这类股看起来较高的溢价，其实并不为过。如果愿意可以计算一下，按照正常收益率折现，03年时的那些景气行业的股票，那时即使40、50倍PE也算公允（但是，那时这类股票哪有这么高的PE呢？因此才有了后面06-07年的大牛市）。

所以，安全边际问题，很多时候并非在于计算所谓的市盈率的高低等，首要的，是识别公司经营处于什么阶段。不同经营阶段的公司，其公允的溢价应有极大的不同。重要的是要记住，市场在任何时候都没有能力去高估一个深具内在竞争优势，但价值扩张仅处初期的公司??即使在大牛市的顶端，比如97年牛市顶峰时期的云白药、万科，或者07年牛市顶峰时的天士力。但最容易高估的股票就是看起来市盈率很低，但其经营本质不过是借行业景气而辉煌，且已持续了多年的公司??就是我们一直强调的经营已处于价值扩张中末段的公司。明白了这点，可以说才真正明白“安全边际”的本质。

作手

受教，谢谢