投资杂感（更新：投资杂感59：投资中的理性和耐性——兼谈如何面对市场波动

福尔莫斯

投资杂感45：真有大牛市吗?

    近期，随着上证指数的飙升，“大牛市”、“超级牛市”、“最大牛市”……等声音不绝于耳。先说明一下，这个时期，我本来对这类声音毫无兴趣。但是当这种“语不惊人死不休”的言论不断出现时，对信任我们的朋友，总要有个基本的看法吧。下面提出我的一点思考。
首先，如果是讨论半年、一年等时间内的股市走势，我一无所知，也不感兴趣论及。因为从我的基本认识和长期的研究看，绝没有任何方法能确定地判断市场在这样短周期内的走势（我也曾是个预测市场成功率非常高的人士，但是，我的深入研究让我放弃了这种“方法”）。我甚至认为，如果一个人喜欢预测半年、一年内的走势并定论什么“市”的，我只能说他还不懂股市，或经历的太少。
    但是，股市长期方向（比如几年后的），却是个很容易看清楚的问题，只要你头脑有起码的价值常识，甚至不需要专业的知识。2013年的诺贝尔经济学奖对这个问题给出了理论解释：股市长期是可以预测的，但短期不可能。此外，要区分一个概念，只要一个国家的经济能够长期“正常存在”（即还有那么多上市公司存在并盈利），股市的大方向一定向上。解释这个问题不需要高深的学问，只要明白“公司盈利有留存，溢价长期看能再现”这两个事实，就能得到这个结论。所以，长期看，市场永远呈现的是“牛市”。这不需要讨论，不是本文的话题。
    我这里谈论的是在当前经济环境下有没有那种可连续飙升、在不很长的时期内连升数倍的“大牛市”。从根本上说，股市的牛市，其实都是基本的价值规律在推动，而不是所谓资金推动、政策推动。因为资金、政策其实也都是要听或适应价值的“话”的，而不是相反。即便是一直被“批判”的A股股市，从我们研究的情况看，20多年来的每次牛熊循环就是价值推动的，与国外股市没啥区别。
    从价值推动的因素看，根本上说，是有两个因素，一是利率的有效下降，二是ROE（上市公司股东权益收益率）与权益成本之差的上行。如果从表现指标看，还有一个就是估值（PB或PE），但估值的趋势也受上述两个因素的制约，而不是可以任意来的。
    在2014年前后这个时期内，从利率看，还处于历史上较低的时期（比如银行利率）。虽然民间借贷利率很高，但那并不是一个充分的市场（只有少数参与者能得到）。真正为全体市场参与者享有的利率就是银行利率，或稍微高点的债券利率。这个利率水平并没有多大的下降空间。比如银行利率如果再降，就会陷入了“流动性陷阱”，比如3%的利率到2%的利率，下降了30%，但对市场“折现率”的贡献基本可以忽略。因此，现阶段靠利率下降推动“大牛市”是没有动力的。对照一下，1996年起来的牛市才真正是利率下降的“大牛市”，那时仅银行存款利率（还不包括保值贴补率）两年内从10.98%降低3%不到。这种幅度和速度的利率下降，在任何股市上都要掀起冲天的牛市“大浪”！
    2006年的牛市，则是ROE从2002年的5%不到（历史最低，甚至低于银行贷款利率）上升到9%多，
然后再2004年宏观调控后回落到8%多，又在大宗原料急速上涨背景下整体ROE快速攀升。2007年的年报显示，A股的ROE已经升到17%以上了。这样ROE攀升的速度，怎么可能不来一轮大牛市呢？
    回到目前阶段，我们看到，上市公司的ROE还在历史平均水平上徘徊（11%多），比2002年的4%多高得太多了。这个水平上，ROE 能再来一轮快速上涨周期吗？从A股的权重结构看，“后周期”类行业比如金融地产、建筑业等ROE还在历史高位上，且权重很大。指望这类行业的ROE再上台阶是违反行业的价值规律的。因此，指望ROE再来次大幅上升推动牛市，也是不现实的。
    综上所述，在目前阶段下的利率和ROE水平，都不可能推动A股再来一轮快速的“大牛市”。
    唯有一点，那就是A股的估值在2014年前后创下来有史以来的新低。但是，从结构性看，A股的低估值主要是权重股中的金融地产、建筑和部分极度景气的家电股等估值在历史低位所致（其他类股的估值并不低）。但这类公司的共同特征就是“同质化”和“极度景气”（ROE处最好时期）。从世界上这类行业的ROE规律看，没有道理它们整体可以长期维持这么高的ROE。因此，其股估值相对市场很低，正是价值规律起作用的表现！
    但是，市场还存在另一个基本特征（或者说规律），就是“极端估值压倒基本面”。历史最低的估值水平如果是“极端估值”，那么它就隐含着“估值波动”的可能。于是在2014年年尾，这类股的“估值波动”行情终于出现了。
    但是，现阶段这类股低估值的价值因素并没有改变。或者说，不能指望将这类低估值打到市场平均或历史平均水平上。那是违背价值规律的。如果现阶段这类股的估值真的“修复”（哪怕是瞬间）到了平均水平上，那才是A股的大泡沫呢！09年上证3478的泡沫就是这样形成的！   
    因此，现阶段在，指望来所谓“超级大牛市”、“最大牛市”，并没有价值根据。投资人以这种心态投资，将有极大的风险。很多人已经开始用06年大牛市的经验来搬到现在用了，什么就闭着眼满仓买什么什么股然后回去“睡觉”，不用分析这分析那了。这种投资人的未来可想而知。
    当然这不是说，A股就不能投资了。07年年末6000点后我们提出“指数的牛市结束了，投资人的牛市继续”（可以看看后面有多少股票创了历史新高!）。在6000点都可以投资，何况现在？！中国经济正在转型，价值创造模式无论从形式还是内容上都层出不穷，投资人的机会仍然大把。很多公司正处于价值创造的初始阶段，表面不很便宜的绝对估值水平掩盖了其很高的投资价值。这需要投资人对其未来的商业前景、价值创造模式有清楚的认识才能把握。这个时期是专业投资人大显身手的时期，而不是“大牛市”时期傻瓜式买入就能获利的时期。

孤城

多谢福探

yyw1

高善文的观点似乎与福探类似

LEWIE

高总，呵呵，为了响应老师的号召，睁眼说瞎话地豁出去了，没想到多年来一直觉得最有水平的宏观分析师居然是这样一号人。毁三观啊！

烟雨寒山

高善文从宏观分析，福探从价值入手。二者不相同

xds5188

福探从本质入手。

span

完全赞同。

aa33

市场至少有三类人，理想主义者，现实主义者，客观主义者。每类人都可以对市场作出自圆其说的解读，不难解释市场充满了各种声音。
对市场走势保持无知论，可节省很多精力。

掷铜板的人

真有大牛市吗？关于这个问题我也思考了很久，而且还没有明确的答案。
应该说张总陈述的分析逻辑是很清晰的，也是绝对成立的。“宏观经济派”的策略师的逻辑不是那么科学，但他们强调股市所处环境的变化，亦有值得吸取的有用成份。张总论述中的最关键的问题不是逻辑问题，而是论据或所涉及到的数据基础的变动问题。如：1996-2000年的大牛市，整个过程中降息无疑是主要的驱动力，国债收益率从百分之十几一路下降到2002年的2.7%左右（坊间说法，尚未验查，但3%以下是可以确定）。但是对于降息的幅度，事前谁也没有想到会降那么多，很多事情是要靠边走边看。同样，2005-2007年的大牛市，其宏观背景一是“股改”这个大的制度变革，二是中国加入WTO后的GDP快速增长（阶段性地对应着张总所提到的2002年之后上市公司ROE的持续攀升）以及人民币汇率升值。但是从当时的数据变化或者说情况变化的程度而言，变化并未翻番，股价却翻了几番。同样，现在券商宏观分析师或策略师渲染“降息”、“改革”、“消化过剩产能”，这些提法更多是出于对情况变化的论述和判断，他们以此为据，认为市场将向上，从经验上来看，也是有可能成立的。
价值评估是理性的，但是市场却不一定是理性的，尤其在期限相对较短的半年、1年甚至2年。鬼知道目前究竟是不是“牛市”或者“大牛市”呢？这个取决于于市场的亢奋程度，反正我目前是不知道。

billzhong

??福探的?度崇拜，到????到福探的投??系?不?合自己，?算不算是一??步？不?福探的耐心，??性等等特??是很值得??。至於牛市、熊市都是每?人的必??段，?好?股比看?大???人而言更重要，因?你不是靠??大?吃?的。