投资杂感（更新：投资杂感59：投资中的理性和耐性——兼谈如何面对市场波动

福尔莫斯

                                                 投资杂感49：未来投资的常态
                           
    又到年末了，不时有人问到，2016年你们怎么看呢？该如何投资呢？
    把地球围绕太阳公转的周期作为投资变化的思考周期，看不出有多少必要性。虽然每年市场情况都不一样，但每年投资的思路其实不应有太大的差别，核心的问题还是这两者: 现有的股票是否值得继续持有？是否有新的可投资的公司？
    这两个问题涉及到对公司本身经营阶段及市场估值的认识:公司创造价值的能力是怎样的？与之相关的估值怎样？有很多因素会影响对这些问题的思考，虽然这些因素也是经常在变化的，思考的具体的内容也随之会变化，但是，投资的基本着眼点不应有变。
    为了说明此点，可以简单回顾一下历史。2003年开始，市场由当时低市盈率的业绩良好的“五朵金花”（钢铁、汽车、电力、金融、地产）为主线开始了一轮行情，且持续了数年以上，而同期绩差股题材股却长期连续下跌，于是有些人便总结道，市场“成熟”了，要“价值投资”了，发誓以后再也不会去买绩差股了，打死也不会去碰那些60、70倍市盈率的股。但是，自2012年后，市场又出现了绩差股、题材股横行市场的长期行情，即使在同一个行业中，估值溢价越高的股反而越强。于是有人又“反思”了，甚至提出“100倍的PE比20倍PE更有投资价值”的“新论”来。
    这类跟随市场变化的“反思”和追逐，正是在估值、投资基本理论方面欠缺的典型表现。其实，2000到2002年时与目前的市场神似，那时投资股票完全不要去看价格，只看是否有“庄”在其中，只看是否有可以注入的时髦题材，甚至股价越高者越好。比如当时的德隆，在二级市场控盘某股后，就声称，他们可以“改造”他们的公司，这样他们的股票无论涨到多少钱都是值得的。后来德隆的倒下，与其说是其资金链出问题，不如说他们在选择企业上犯了大错，漠视、玩弄企业价值。
    由于科学的普及，人们通常会敬畏自然界及其物理定律。但在投资上，由于基本价值规律只是在长期的市场趋势中起作用，与短期的波动无甚关联，于是很多人并不在乎价值规律，或者可以随意的来看待解释市场现象。但是，市场波动的随机性，则会让这类总结反思永远“循环”下去而没有意义。可以说，如果不清楚投资的基本道理，把一些表面市场现象归纳成投资的主要根据，那么投资就与“时尚产业”无异了。
    所以，任何时期考虑投资，主要还是围绕企业价值如何产生方面。市场终究要回报那些选择了正确价值的投资人。
    2015年市场有两个值得注意的突出特点: 一是大量的公司提出“转型”。转型意味着公司原有的业务已走不下去，必须要有大的改变了；二是一些公司股票出现了前所未有的极端高估值，或者市场已经完全忽视估值，只关心题材。第一个特点下，融资、并购、公告发布会频频，市场的热点也集中在并购、重组上；第二个特点下，漠视估值就是漠视价值和安全边际，必然要遭到市场的惩罚。于是我们见识了前所未有的股灾震荡。
    只要清楚当前的各类企业经营的基本面，上面的两个特点就很容易理解了。构成中国经济的主体??房地产大产业链整体已步入衰退，同时互联网经济步入快速渗透期，也加速了经济结构的调整。于是，大量的企业近年来都已完成了一个完整的经营扩张周期（即我们Q估值法中提到的即将进入经营均衡期之前的状态），随后要么衰退被淘汰，要么进入到新的扩张期的前期准备阶段。这个时期，要么表现为业绩的见顶回落---这类企业的高业绩却不受投资人欢迎，估值越来越低；要么表现为回到业绩的低点，重新构造新的扩张周期??这类企业虽然业绩较低，但已在展现新的经营优势扩张期的预期或雏形（如重组、并购等展现的愿景）。投资人显然容易欢迎这类企业，不惜给予这类企业高估值。所以，市场目前阶段必然会有不同类公司的估值极高和极低并存的现象。市场的炒作迟早会将这种反差发挥到极点??过高乃至离谱的估值泡沫的破灭，以及对低估值的公司打压到极点而来的反弹。
    市场从2013-2015年，一直在延续着上述的过程。另一方面，从2012年开始，A股的平均ROE就保持了平稳，且始终处于历史平均值附近徘徊。这正是典型的“均衡期”ROE的表现。但在表面平稳的总体ROE水平上，却上演着结构性的、方向相反的两种企业经营趋势的对立。现在还没有迹象表明A股企业层面的这种演变格局要改变了。此外，利率在历史低位的水平上的进一步降低（减息）对股市的折现率的估值作用早已失灵，而只是加大了风险报酬波动??市场的波动程度和空间的加大，这也是2015年巨大的市场波动的基本原因。因此，指望现阶段有“慢牛”、“新牛市”是没有企业价值的推动因素支撑的（见以前的博文杂感45《真有大牛市吗？》）。
    2015年的股灾，至少已经暗示，近年来市场高热的高估值类股票的泡沫已经在破裂，即使后市仍有反复。而低估值类的股票的“估值反弹”也基本告一段落，从其经营基本面看，新的优势扩张期还遥遥无期。因此，2016年乃至更长的时期，投资人不能把获利的希望建立在系统性的牛市幻想上。投资人获利的根本还在于挑选并持有那些细分行业里处于优势扩张阶段的少数公司。未来相当时期的投资“常态”正在于此。投资应避免上述两类极端的股票。中国的市场具有极高的广阔性和弹性，那些内在优势要素突出、经过了行业调整，或者受益于新的经济趋势如互联网技术渗透带来的业务便利升级的生活类、受益于环保要求而持续景气的工商业类的股票，相信未来仍有大量的投资机会。未来的投资更适合懂企业价值的专业投资人。
    注册制、汇率因素、政策监管、货币政策、宏观经济等等，这类因素在投资考虑中放到具体的对企业经营影响的层面就足够了，而不必作为单独的考虑因素。

伟大的奥芝

谢谢老师美文，谢谢徐星，祝福徐星！

掷铜板的人

张总，您的投资杂感怎么从47直接到49了，杂感48呢？

福尔莫斯

铜板兄很细心，谢谢铜板兄的提醒！
检查后发现，是把《暴跌是投资人必须的经历》一文错编成了杂感46，应是杂感47才对。（参加巴菲特股东会那篇是46）.
已更正

福尔莫斯

                                                     投资杂感50： 熊市随想                          

    投资人的内在素质，在平时难以观察，在极端市道中就很容易看出来。
    比如，有人对市场下跌开始是不在乎，喊着“价值投资”的口号来给自己打气，但随着下跌的超预期和猛烈，就开始疑惑进而愤怒和谴责，发泄对象就对准了什么政策、体制、增发扩容、公司的治理结构……到最后就变为绝望，不仅看空一切，甚至也看破红尘。这类投资人可以说其性格并不适合做投资。其某阶段的好业绩大多属于某次的幸运。
    有人说，未必吧，如果碰巧你在大跌市中轻仓甚至空仓，或者在大涨中重仓满仓，当然潇洒轻松。但如果相反，肯定会郁闷沮丧。这还不是屁股决定心情吗？和投资人的素质有啥关系？
    如果一个投资人持仓能与市场趋势一致，恭喜这样的投资人。但据我观察，常常是只占一头，比如某次大跌他躲过了，那以后他一定有在大涨中也“躲过”了的痛苦经历。或者，也有投资人或机构有几次和趋势一致（跌势中空仓轻仓，又大涨市中满仓重仓），但不会有始终做的和趋势一致的情况。更重要的是，一旦一个投资人或机构尝到了用大仓位变换来应对市场波动的甜头，他一定会在以后不自觉地想把这种经历发挥到极致，乃至成为习惯：试图回避所有的下跌、把握所有的上涨，其结果一定是后面要犯巨大错误，甚至被市场彻底淘汰，此类例子实在是太多了。只要搞清楚市场波动的随机属性，就不会去进行波段操作获取超额收益的努力。20多年来，我从未见过一个投资人或机构能做到每轮熊市回避又能在每轮牛市中尽享盛宴的操作。那些号称总是能这么做的人，可能只是在市场上呆的时间还太短或者为推销自身的吹嘘，那不是投资能力而仅是不良投资习惯下的好运。
    所以，投资人的常态就是在大多数情况下，既不能躲过大跌的熊市，也不会错过大涨的牛市（据我观察，这类投资人平均而言反而有好的长期业绩）。既然如此，如何面对大跌特别是超乎寻常的大跌，就是一个投资人内在品质的问题了，因为它决定了投资人能否长期在这个市场中生存并不犯大错、真正积累起财富来。
    巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司股票50年来上涨超过18000倍。但其中有过3次下跌幅度超过50%。如果一个投资人50年前就算幸运地买到了伯克希尔股票，能忍受这数次50%的下跌而不被“震”下车？凭什么可以保持对伯克希尔一贯的信心？这不但需要对巴菲特（或对伯克希尔公司）有透彻的了解，更需要有点市场和投资的常识以及理性的态度。
    首先，应明白，任何大跌都不会影响一家优秀公司内在价值的常态表现。但市场不会在任何时候都反映一家公司的价值，比如极端的熊市中远远低于公司价值，或者在极端的牛市中远远过度夸大公司的价值。但时间会是这类公司的“朋友”，一定会有时间来表现其价值，并且这样的时期应是常态。而且越长期不能正确反映，到后来越是“算总账”式的表现??按复利效应给长期投资人应得的总收益率，过度的下跌一定会带来长牛或暴涨。这是对证券市场基础认识的问题（有效性问题）。但相当多的投资人恰恰在这个问题上缺乏常识和理性的态度。记住，股价的高低与其未来长期复合收益率成反比。当投资人面对股价下跌而恐惧时，只要有这样的认识，就不会有惶恐不安的心态，更不会犯下愚蠢的操作错误。
    其次，任何大型的跌市，其实都有不正常的先兆。大规模的市场下跌往往并非是什么宏观经济、政策等引起的，而主要是之前过于疯狂的市场定价。在这个问题上，与其去求助于所谓的经济学家，不如去观察市场的价格和心态。去年，明明实业经营疲弱，但市场却疯涨，很多策略师、首席、官员等等“专家”不去对这种违反常识的市场现象质疑，提示风险，反而却为之找借口，什么“经济下行下的牛市逻辑”、“改革牛”、“100倍PE比20倍PE更有投资价值”等等奇奇怪怪的“理论”都出来了。很多分析师荐股，完全不看价格和估值，只看题材概念，大量股票溢价之高创下前所未有的水平……理性的投资人，对这种非理性到极端的不正常现象，应有起码的警觉。即便如此，我也不建议那时将看好的公司股票全都抛光，但最起码应有应对的措施和心理准备，备足现金，以备未来可以有更多更好的选择。有这样的准备，面对现在的大跌市，还有什么愤怒不解、悲观绝望呢？
    股价的下跌，特别是优秀公司股价的下跌，是投资人的幸运。即使是满仓的长期投资人，每日市场的报价影响你持有公司的经营了吗？你是打算现在要变现的吗？如果都不是，何来那些烦恼呢？既然知道股价一时的波动影响不了你的长期收益率，那么该干啥就干啥去，把烦恼留给那些整日在算计自己每天收益的人吧。熊市中最大的悲哀不是持股，而是被下跌的股价吓坏进而改变了对一家优秀公司的看法。
    08年10月我在《熊市回忆录》的最后写了如下感言，现在想再重复如下：
1.和牛市一样，熊市也是摧毁“正常”投资道理的时候；
2.躲过熊市的下跌并不能致富，就跟牛市中赚了大把纸面利润一样的无意义。长期留在股市里，肯定不是最好的投资方法，但到头来也绝不会让你亏钱；
3.熊市里，股票都曾经是那么便宜，甚至是不可思议的便宜。但投资人却争相恐后地想躲开卖掉。

jiangshuxia

这篇文章以前发过没有的？怎么觉得看过的呢？??因为有段话不懂，所以印象深刻的：”更重要的是，一旦一个投资人或机构尝到了用大仓位变换来应对市场波动的甜头，他一定会在以后不自觉地想把这种经历发挥到极致，乃至成为习惯：试图回避所有的下跌、把握所有的上涨，其结果一定是后面要犯巨大错误，甚至被市场彻底淘汰，此类例子实在是太多了“这个不能理解现实是个什么情况

本次新增部分应该是下边的内容？

08年10月我在《熊市回忆录》的最后写了如下感言，现在想再重复如下：
1.和牛市一样，熊市也是摧毁“正常”投资道理的时候；
2.躲过熊市的下跌并不能致富，就跟牛市中赚了大把纸面利润一样的无意义。长期留在股市里，肯定不是最好的投资方法，但到头来也绝不会让你亏钱；
3.熊市里，股票都曾经是那么便宜，甚至是不可思议的便宜。但投资人却争相恐后地想躲开卖掉。

cabin

“熊市中最大的悲哀不是持股，而是被下跌的股价吓坏进而改变了对一家优秀公司的看法。”给力！

jiangshuxia

其次，任何大型的跌市，其实都有不正常的先兆。大规模的市场下跌往往并非是什么宏观经济、政策等引起的，而主要是之前过于疯狂的市场定价。在这个问题上，与其去求助于所谓的经济学家，不如去观察市场的价格和心态。去年，明明实业经营疲弱，但市场却疯涨，很多策略师、首席、官员等等“专家”不去对这种违反常识的市场现象质疑，提示风险，反而却为之找借口，什么“经济下行下的牛市逻辑”、“改革牛”、“100倍PE比20倍PE更有投资价值”等等奇奇怪怪的“理论”都出来了。很多分析师荐股，完全不看价格和估值，只看题材概念，大量股票溢价之高创下前所未有的水平……理性的投资人，对这种非理性到极端的不正常现象，应有起码的警觉。即便如此，我也不建议那时将看好的公司股票全都抛光，但最起码应有应对的措施和心理准备，备足现金，以备未来可以有更多更好的选择。??看了这段，稍微有点点懂了。

烟雨寒山

张总对股票投资的“看破红尘”：投资人的常态就是在大多数情况下，既不能躲过大跌的熊市，也不会错过大涨的牛市。常态化看待市场，起码是修养要到一定程度。

看淡涨跌:  大规模的市场下跌往往并非是什么宏观经济、政策等引起的，而主要是之前过于疯狂的市场定价。..市场却疯涨，很多策略师、首席、官员等等“专家”不去对这种违反常识的市场现象质疑，提示风险，反而却为之找借口. 用常识来分析市场，不借助于其他花里胡哨的名头。

常识和心态真的很重要。

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我一般会把张总的杂感拷贝到电脑里，做成txt文件，灌入手机，用IREADER文件听，忽然发现杂感42以后我都没更新了。今天继续更新。
也许是14年到15年的大涨大跌让注意力倾向于市值的波动，忘记了深入的学习。
指数彻底跌下来也好，免得大幅波动影响心态。
股市低迷，为正是专心致志做研究创造了良好的环境。