投资杂感（更新：投资杂感59：投资中的理性和耐性——兼谈如何面对市场波动

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投资长周期大循环的项目需要有强大的实力作后盾。很多人长线变短线，不仅是信仰不够，更可能是实力不够。巴菲特持股的比亚迪，你可以模拟一下长期持有，就知道压力有多大。

福尔莫斯

                                                            投资杂感51：“阿法狗”与投资
                           
    最近，人工智能“阿法狗”（AlphaGo）在人类数百余年来积累起的最高智慧游戏的代表??围棋艺术上战胜了人类最强的职业棋手。很多人不免担心，人类还有什么智力活动是机器不能超越的？比如在证券投资领域，电脑或人工智能机器人能否取代投资经理的作用？
    这里我不想去讨论未来人工智能是否能像一些科幻所预言的强、超人工智能的技术可行性，而想从投资作为一种智力活动的本质来谈这个问题。
    按照近代经济学家们的大量研究，股票市场总体看经常性地呈现的是一个随机漫步的波动，但这不是一种纯粹的种随机漫步，其波动的长期趋势一定是趋向于相应的股票背后的企业内在价值。“随机漫步”的根本原因在于由于投资人之间短期的套利推动，市场可以迅速地反应企业一定的经营及预期信息。投资人得到的信息越对称、越及时、解读越精准，这种套利过程的效率就越高，经济学家把这种现象称为“市场有效性”。但是，这种短期的套利未必能反应企业未来的未知经营价值和信息，特别是，在套利达到一定的激进程度后，市场就可能显示出其“混沌性”的一面，不经意的轻微外界变化就会导致巨大的、超过任何常理的意外波动。这种巨大波动看似兼具随机性和秩序性，令人敬畏和恐惧。历史上，多少极为聪明、历史业绩极优的套利投资人载倒在这种混沌波动中。
    所有的人工智能在金融市场上的运用，其设计都主要是着眼于短期的套利及如何捕捉市场最大的获利机会，否则，如果不能在一定的时期内获得超额收益或者捕捉不到当期最有价值的品种，那么人工智能在此领域就失去了应用价值??这与大多数投资人的诉求是一致的。因此，有理由相信，如果市场上出现了类似于AlphaGo那样的能超过市场绝大多数投资人的盈利能力（在一定时期内），那么市场不久必然会有同类的各种类型的人工智能的“投资机器人”出现，其结果就是套利的效率更高，市场显得更加“有效”，不久连AlphaGo的超额盈利能力将下降乃至消失。其实，目前很多的市场“量化投资”本质上也是一种人工智能“理财”顾问的应用。这类量化投资的历史不长，但变化演进、淘汰率甚高。
    但是，市场无论如何波动，市场的长期趋势是清晰的，就是在波动调整后必然朝向企业内在价值变化的方向。这也是以长期投资为主要特征的投资企业价值人的主要思考依据。归纳起来，像巴菲特这类投资于优势企业的长期投资人的思考点主要包括：
1.如何找到长期而言（比如8年、10年后）可能更有价值的企业，这需要清楚地了解行业的业务模式、结构和趋势，公司在此行业中的经营策略及与同行的比较等；
2.评估其股价是否与业务未来可能的盈利规模与可靠度匹配；
3.只在自身能把握的熟悉领域内寻找，不关心市场中是否有其他短期内更有机会的品种，也不关心短期内市场价格的波动（也就是不在乎于短期的市值业绩）。
    可以看到，长期投资人与上述人工智能的投资诉求基本不重合。因此可以说，如果市场上充满了Alphago们，互博的结果只能加大市场的随机性和混沌性，Alphago们的超额收益率将大大下降，但却不会影响长期投资人的收益率。
    那么是否Alphago们可以仿照巴菲特的投资思考方法进行人工智能模拟从而取得更好的长期投资业绩？可以看到，人工智能要想模仿巴菲特，需具备如下条件：具有卓越的企业鉴别力及对价格风险的识别能力；持之以恒的耐力和长周期的资金。
    目前阶段的人工智能（包括深度学习类）能够应用的领域大多是那种具明确规则或规划、可程式化和可枚举类的人类智力活动(如各类规则特征性的识别分析，如医学诊断；各种棋类游戏；交互应答辨别，如语音语义图像分析；规则性的自动处理，如故障灾害诊断处理、处理自动驾驶等)，而优秀投资需要的智力活动，属于那种要求从有限的市场信息中去把握本来需要无限的信息才能得到结果的“思维艺术”（比如对公司价值的估价和分析），其“规则”是大原则性而非具体的规划和程式，比如巴菲特的投资原则就是那样几条，并非可以量化和程式化的，也非可枚举类的。此外，这类成功的例子（即真正的“巴菲特们”）还太很少，即使要“深度学习”也极为困难。所以，在相当长时期内，人工智能在这样的领域中很难来施展。
    此外，长周期资金更是资产管理机构最难得的资源，它依赖于投资人对其投资经理人及其方法的综合信赖，对其优良投资业绩口碑的认可。而人工智能类的方法在这点上就更处劣势了。
    总而言之，巴菲特这类以对企业及其价值鉴赏力为特长、以长周期资金为基础的投资活动，与人类的管理活动、卓越的艺术创作等都属人类智慧活动的高层次之列。如果说人工智能最终能够取代人类的所有智慧活动，那么这些领域将是最后被“取代”的。

烟雨寒山

机器擅长对局面和形态做逻辑分析和归纳。
对依赖抽象思维的投资，行吗？

孤城

这就是知识和智慧之间的差别了。

至少在现阶段，人工智能所能处理的仅仅停留在技能、知识层面，如果将来有一天能进化到智慧层面，那么人类存在的意义又是什么呢？

jiangshuxia

以前，张总说过，投资是门科学也是门艺术。

后来，张总多次强调投资是科学。那，这篇文章，我可理解为，也再次强调了投资是艺术。

艺术+科学，这就圆满了。对于，投资来说。不可偏废任何一个方面。

福尔莫斯

                                                     《价值评估V16》的主要更新研究

一、内容简介
    《价值评估》讲义是本公司持续了十几年的投资基础研究的结晶，是我们投资的基本方法指导，也是面向客户和员工的投资培训讲义。2016年将是第16版了。这里我先回顾概括V15版及之前本讲义的内容，特别是相比一般的价值评估方面的教科书所做的新研究，再介绍V16版的一些更新考虑。
1.会计估值与自由现金流估值
    收益折现是价值评估的基本形式。而对收益折现的方式，业内普遍采用的是“自由现金流”折现法。作为经营收益形式的“自由现金流”被定义为息前税后利润减去各种开支（资本和运营）。自由现金流的最大好处就是理论上的严格，因为经济的货币化，使得所有资产的价值最终都要以无任何主观估价因素的“现金”来体现。但自由现金流折现也由此形成自身的缺陷：首先，自由现金流并非是公司当期经营绩效的客观的指标（全球范围内公司经营信息披露的标准“语言”是会计而非自由现金流）。因为在自由现金流的定义里，资本、运营开支等不但没有价值而且是负的贡献，这对经营本身的评价就过于偏面。比如一家处于投入期的公司，自由现金流为负，能说这样的公司绩效不好或价值一定很低吗？其次，由于自由现金流只认现金不认资产，导致折现项中在“不稳定期”（常常是自由现金流较小或为负的阶段）的比重过低，而“稳定期”的折现项过大。但分析师却往往把主要精力放在了占比很小的“不稳定期”的预测上，而占比很大的“稳定期”却完全靠主观臆测的“拍脑袋”式的预测定价。此外，自由现金流折现中，把任何公司的经营都分成“不稳定期”和“稳定期”的处理方法与企业经营的实际有极大的不符。
    本公司《价值评估》讲义则采用了会计估值的方式。首先通过比较研究，找到了“收益”的合适的会计绩效形式??经济利润EVA折现，通过严格的数学推导，得到了诸如估值递推公式、估值定理和公式、Q估值公式等系列成果，建立了完整、系统的会计估值的方法，克服了自由现金流折现应用中的弊端。这是本讲义主要的理论创新之处。V16版进一步完善了这一理论和方法。
2.Q估值的意义
    通过会计估值理论的建立，可以对当今业内流行的如市场有效性问题、内在价值与折现率、安全边际等有深入而透彻的认识，清楚地揭示这些问题的内涵。
    估值定理，其理论意义首先在于给出了企业的内在价值与折现率的严格定义，重新定义了“市场有效性”，对至关重要的市场有效性问题给出了全新的诠释。其次，还得到了企业经营与估值的基本模型和估值的变化规律，对于市场典型的各种定价现象给出了完美的解释。
    通用的估值公式，即决定估值的各项经营因素的公式，给出了估值的基本方法：增长决定溢价。同时建立了“超复利”的增长概念。Q公式简称Q估值，是会计折现的一种紧凑表达式。不同于把估值等同于财务预测这一传统评估的做法，Q公式建立了考察分析企业经营品质代替财务预测的估值观念。估值公式与Q公式的结合应用，把企业的经营分析与估值融为一体，用“超复利”效应来判断企业经营阶段的Q财务论。
    应用Q公式，主要解决的是企业经营的本质（类型）与经营阶段问题。前者是定性问题，后者是定量问题。经营阶段的确定是决定企业估值的主要工作。V16版将在这方面进行更深入的研究。
3.无形资产和Q财务
    从Q公式中得到的启示是，那些价值最大的股票，就是那些在经营中能具备并保持竞争优势的公司，而不是一时的靠经营景气类的公司。企业经营的目标在于如何使得企业主要价值要素（优势扩张期N、平均R和g）协调发展来达到价值最大化，在此过程中，企业的无形资产成为决定因素。讲义中论述了竞争优势、高效经营和行业景气对公司价值的贡献，在综合了近代无形资产研究的成果后，提出了系统的判断企业经营品质的思路和方法。
    以行业结构和企业无形资产品质决定增长空间和要素水平，以增长的财务要素为出发点，结合经营策略和资产分布进行分解研究，来判断企业经营的阶段。这种思路和方法就是Q财务。它真正使得财务分析与经营分析有机结合，有的放矢，这就克服了那些目的性含混、与估值分析相脱离的一般财务分析的弊病。V16版讲义丰富了案例，尤其是对经营阶段的Q财务问题做了深入的分析。
4.规模化与定制化
    传统企业经营中的一个重大问题就是规模化与定制化的矛盾。规模化是企业低成本经营的壁垒和价值放大的结果。但规模化的前提条件是产品对所有客户的同质化。这可能带来两种后果，第一，如果客户的需求有所波动，那么原有的规模化优势企业的产能利用就出现问题；第二，产品的同质化必然带来产品壁垒的脆弱。不能满足客户个性化的需求，就可能给竞争者带来机会，特别是在一些新技术和服务方式进步推动下，如果个性化的新需求蔓延，原有的同质化需求就有替代、甚至颠覆的可能（所谓的破坏性创新），于是公司原有的规模优势就成为劣势和沉重的包袱。
    但是，定制化一般是难以做到规模化的，并且定制化也使企业的知识优势很难放大到更大的资本或业务规模上。满足个性化需求的定制化一般必须以领先的知识优势做基础，且定制化企业的专业知识和技能要能保持常态的领先、全面、传承，这对企业是极高的要求。
    这是两种不同类型的企业，其经营战略也不同。规模化战略的企业，要求以现代管理、信息技术来改造现有的供应链，达到更高的效率和产能规模，并争取最大数量的客户；而定制化的企业，则是追求专有的知识优势来满足客户的个性化需求。相应的，两者的财务特征、经营要点和策略、风险都不同。
那么，规模化和定制化战略如何协调才能促使企业健康成长？V16版讲义将结合具体案例在这一问题上持续的进行深入的更新研究。
5.企业类型与分析
    投资人的“能力圈”，意即擅长对某类公司经营的分析把握。所以，对公司经营类型的研究就十分重要。对公司经营类型的把握，也是价值评估实际操作的基本技能训练和经验积累的必须过程。在分析了多种不同角度的公司分类后，本讲义按照公司的经营模式、策略及财务特征来分类，将企业分为有形产品类（包括生活产品和工业产品）、信息产品类（软件与影视产品）、社会服务类（金融与媒体运营、检测认证和公用事业）。每类企业都有自身的运营特征、扩张方式，在此过程中，每类企业如何形成、稳固自身的经营优势？主要可能面临哪些经营风险？如何判断其经营阶段？这些问题，将在V16版讲义结合最新案例，进行持续的更新研究。

二、《讲义》研究的作用
    如果说徐星公司在投研上有自身的“特色”，那就是我们常年不断研究更新的《价值评估》讲义。这属于投资的基础研究。在一个要经常面对净值波动压力的私募基金管理公司里，为什么还要持续不断地做基础研究？或者说，相比业内以收集上市公司、行业信息为主的“证券研究”，这种“基础研究”对投资究竟有何作用？
    首先，投资的道理看似很简单，但就如同观察自然界现象，如果就事论事或者仅仅知道些名词的空洞概念，那么投资能力就会陷入形而上学的刻板或者个性化经验的堆砌。在一个整体呈现随机性波动的价格市场中，正确的投资不是为了去赚得快，而是为了赚得“必然”，从随机中找到确定。投资要做到这一点，就离不开诸如市场定价机制、企业经营的价值最大化规律等等深入问题的持续研究。随着研究的深入，会愈发感到投资成功的合理性、必然性所在。这也是徐星投资多年来不断深入的基础研究的动力。
这些年来我们的投资业绩也同样有过起伏。只有有了深入的基础研究才能真正理解、认识这种起伏的意义和原因，及时发现自身投资中的错误和不良趋势，避免将错误延续和放大。时间越长，越能显示出基础研究在投资中的重要作用。
    其次，资产管理类公司的核心能力，就是其持续而稳固的投资能力。但这类公司的投资能力往往依托于某个明星基金经理。要做到基业长青，就需要将投资能力形成不依赖于某个人的、可传承的、系统专有的知识体系和技能体系。而持续的基础研究，正是这种核心能力的形成过程。    （本文摘自《徐星投资期刊》2016年第二期，总第六期，2016-4-30）               

自由自在

期待16
讲义

福尔莫斯

《价值评估V16》简介（之一）

    价值评估是投资的基础，但无论在学历教育还是学术研究中都显得欠缺或薄弱。绝大多数投资人仅仅是凭自身对投资的感性认识和个性经验积累进行投资的，并没有受过专门的公司研究与投资训练。实际上，投资首先是一门科学，如果不经系统的、逻辑的研究和学习训练，不从理论的高度上认清投资中遇到的基本问题，那么投资业绩将难以摆脱随机性，也难以建立投资的信心和兴趣。
    《价值评估》的讲义是我在二十余年的投资实践中，结合以前长期从事资产评估时的基本思考所写成的一本内部讲义，主要供徐星公司的员工和客户培训学习之用。可以说，这本讲义也是徐星投资公司长期以来取得稳定的较好业绩的基本保障，是徐星公司投资、经营之本。从2001年开始至今,每年都面向客户举办讲座。相应的，这本讲义每年也都在进行持续不断的更新，是徐星公司常年基础研究的结果。讲座取得很好的反响，许多客户都反复、常年来听。为了帮助客户朋友在阅读讲义时更好的理解，也让那些感兴趣但不能看到讲义全文的朋友对讲义内容的了解，我这里对讲义（V 16版）中各章的内容做一简介（系列）。

第一章价值评估导论
    本章分四节。阐述价值评估所涉及的四个基础性问题。
    第一节《 市场波动的属性》。首先从股价能否反应公司的经营、股价波动是否有规律这两个问题出发，引出“有效性”这一投资中的基本问题，进而介绍历史上不同学派的研究成果。
    以学者为代表的研究表明，股价波动总体呈现随机性，因此无法通过价格波动来获取超额收益，并认为这种随机性就是市场“有效性”的反映；而实战派的研究表明，股价波动有高度的“趋势性”，可以通过波动来获得超额收益。可以说，这两类研究的结论是完全相反的，代表了两类完全不同的投资价值观。
    但是，这两类研究的共同点在于都是围绕市场波动进行的，都未触及波动背后因素??企业的经营，即都不涉及股票的本质。从企业经营以及市场表现统计看，市价与账面值的比值长期看有较好的“回复性”。如果回复性能成立，那么股价波动的主要因素就清楚了。但为什么会有回复性？由此对投资方法有何启发？这必须有系统的理论才能解决。这也是本讲义所要深入研究的问题。
    第二节 《股权成本》。股票市场的长期平均收益率是否稳定？这一问题非常重要。如果存在稳定的平均收益率，那么这一收益率就可作为权益投资类收益率的基准??股权成本的概念。
    首先分析了业内流行的CAPM模型及其意义，以及与股权成本的关系。然后，在考察了历史最长的美国道琼斯指数的百年各阶段收益率以及深沪20多年市场的收益率历史，得到了“稳定的平均收益率”的基本概况。在上述讨论的基础上，股权成本这一概念的本质就清楚了。由此，我们可以找到确定股权成本的具体方法。从确定股权成本的基本方法中，也可得到对市场“高低”的基本判断方法。这一方法也得到了我们长期的投资实践的佐证。
    第三节《q理论与价值》。本节从市场长期收益率的稳定性出发，分析得到“套利”和“重置”的概念。由此，引出了托宾的q理论基本意义。按照q理论，在各种评估价值的方法中，重置成本法是最基本的。当各种评估方法对同一企业评估结果出现差异，其实表明了企业经营所处的不同阶段和市场竞争非充分的本性。
    在q理论的基础上，讲义还引申出“重置壁垒”的概念，得到“价值”的另一种阐述，揭示出公司和股票价值的本质含义。这是本讲义对 q理论在价值评估运用中独特的而重要的阐述。
    第四节《收益折现》。当企业不易重置时，收益就成为投资人及实业家看待企业的主要观察点。本讲义在本章前三节的基础上，系统的阐述了“收益折现”的基本概念和公式意义。讨论了单利、复利下的评估公式的演变形式及其意义，并对两种基本的收益折现形式:自由现金流折现（DCF）和会计折现做了对比。
    简单说，自由现金流概念具有客观、理论严密（不因任何的人为记账准则而变）的优点，但是将其作为折现公式中的“收益”形式，有两大问题：一是将自由现金流作为经营的绩效指标有其本身较严重的缺陷，二是由于自由现金流不认非货币的“投入”资产和摊销折旧等，因而在企业的非平稳期（投入周期）内，自由现金流对折现项（价值）的贡献很小，而在稳定期内折现项又过大。这种偏差会增加投资人评估企业的难度。而会计折现虽然受会计准则记账时人为因素的影响，但会计作为现代市场经济下当期经营绩效标准是普遍公认的，可以与普遍的经营绩效分析一致和匹配，且没有自由现金流不认非货币资产而产生的折现时的弊端。事实证明，只要不出现较极端的人为会计偏差，那么以会计收益作为折现形式并不会失去客观性。
    本讲义中的价值评估研究就是以会计折现来分析展开的。它能得到很多流行的DCF所不能获得的研究途径和结果。会计折现的关键是选好会计收益的形式。经过比较，我们选取了EVA（经济利润）来作为会计收益的折现形式，由此推导出了会计估值的一般公式。此外，可以证明，自由现金流与会计折现是同源的，互相可以推导。                                                                                         (未完 待续)

福尔莫斯

（接之一）

第二章 Q估值的基本理论
    本章内容是估值理论的核心，也是讲义区别于流行的同类教科书的独有内容。本章分四节。
第一节《估值定理》。会计估值的一般公式本质上是个级数。在导出这一级数的递推公式后，就可对这一级数进行各种研究了，由此形成了估值的三个“定理”。
    估值定理1是关于内在价值“增长速率”的表述。其形式为: 内在价值增长率等于折现率与实际股息率的差额。这一表述可以说“定义“了内在价值、折现率的基本概念和意义，给出了验证市场是否有效的一个实证方法；估值定理2是关于溢价变化趋势和条件的，它表明，增长指标（利润或净资产增速）是决定溢价趋势变化的关键；估值定理3则是界定了企业经营增长和估值的边界，并给出了均衡期的严格估值。这三个估值定理也是认识市场和及其估值的基础。
    第二节《估值公式》，是在递推公式和估值定理基础上，推导出的常用估值指标PE、PB的估值公式。这个公式揭示了在估值中要考虑的有两个基本因素，一是增长指标，二是目标期估值。前者是公司经营的财务问题，后者是公司经营和行业属性问题（如行业的竞争格局）。讲义中给出了具体的应用实例予以阐明。
    分解增长指标，还可以得到股票增值的方式主要有两类”超复利”（这也是本讲义专有的定义）。第一类超复利是指收益率可以持续增长，第二类超复利是指由于溢价融资导致老股东本加厚，高获利能力能在更大的资本上复制和再现。超复利是理解股票价值的内在奥妙所在，也是后面进行Q财务分析时的利器。
    第三节《Q公式》。估值公式与DCF本质上都是一个财务预测问题。此外，公式中还包含了股息和融资量。本节内容，是通过将估值公式做变换，推导出一个不包含股息和融资量、不依赖于各年度经营数据、仅包含公司内在的经营品质要素的估值公式来（由于这个公式也是市净率公式，仿照托宾q比率，我们将这一个公式称为“Q公式”，也可称为Ｑ估值）。与估值公式和DCF（现金流折现）不同的是，Q估值的主要工作不是财务预测，而是分析确定企业的“经营品质”。这种经营品质正是价值的三要素：优势扩张的周期N、扩张期内的平均权益收益率R和权益增长率g。
    Q公式首次揭示了决定一家公司价值的“三要素”，展现了公司价值的内涵由此把现代企业经营目标即“股东价值最大化”具体化了：就是如何获得更长的优势扩张周期、更快的股东权益增长和更大的收益率，而这三者间常常是互相制约的，企业经营的目标就是如何协调三者来得到最大的Ｑ值。所以，Q公式不但具有很强的投资时的估值操作的应用价值，也具有企业经营的理论价值。现代的MBA教科书中虽然都提到了企业经营的目标是“股东价值最大化”，但其具体内涵是什么？如何最大化？并没有答案。但Q公式可以说给出了这一答案的方向。
    Q估值要解决的问题有两个：一是确定公司的经营类型(我们把具有超额收益的企业分为两种，阶段优势型和长期优势型，或者普通优势型和竞争优势型)，二是确定公司的经营阶段，由此企业还能分成“现在优势型”还是“未来优势型”等等。只要定性地解决了这两大问题，公司估值的大概也就基本可以确定了。
第四节《有效性和安全边际》。在前面所讲的基础上，可以对投资和估值中最根本的两大问题作出清晰的诠释。它们构成了在波动的市场中投资的基础。
    一.有效性问题。经济学家研究的有效性问题仅揭示了市场波动随机性的一面，但对市场是如何有效的、何时有效何时不易有效等等问题，无法给出任何有意义的阐述。本讲义在估值定理的基础上，首先定义了有效性的具体意义:对投资人来说，市场有效性是“接近内在价值的股价波动趋势”。有了这个定义，市场如何反映价值就可以讨论了。估值定理1给出了完全有效的市场特征。而估值定理3给出了完全有效市场的市场估值。实际市场的随机性波动，仅是在反应当前的“经营信息”（信息有效性）而不是公司价值，随时间推移，价格呈现随机但趋于公司的内在价值。
    对有效性问题的这一阐述，可以对投资方法的可靠性、股价表现的有效性、投资人超额收益的来源等常见的投资基本问题给出直接的回答。而这些问题正是很多投资人要么忽视要么考虑不清，由此导致投资错误却浑然不知，浪费精力的“反思”、“总结”却不得要领的根源。
     二.安全边际问题。安全边际是几乎所有投资人的口头禅，但大多都停留在“口号”阶段。其意义究竟如何、如何确定安全边际，很少有系统的、理论高度的阐述。在我们看来，安全边际问题的由来，是由于在证券市场上公司价值“隐藏”在波动的股价后面，需要找到满足投资人收益要求的价格。投资人有两种回报要求，一是满足于基本的收益率，这常以市场股权成本来体现。二是要能分享企业经营的收益率。这就要求股价的溢价未来能回复。如何满足这些收益要求，正是估值公式或Q公式所考虑的问题。这是安全边际问题的具体含义和解决方法。
    本章的内容，可以凸显出理论在投资思考中的重要作用和其本身逻辑的价值。投资人如果这些方面不清楚，那么他未来的投资必然呈现“随机性”??获利更多是运气，而损失不知为何。
                                              (未完待续)

福尔莫斯

(接之二)  《价值评估》简介之三（行业结构分析）
第三章 行业结构分析
    由于MBA教育的发展，有关行业、公司分析的理论、方法流派很多。本章开始的内容是在Q估值的方法框架下，吸收整合了众多现代企业经营理论，以分析企业的经营品质，确定企业经营的类型、经营阶段。具体包括行业结构、公司经营和Q财务三方面，这也是Q估值的“三大基本功”。本章主要是行业结构分析，即要确定行业的总体盈利空间的轮廓。具体内容包括行业的需求和供给的属性，行业的经营特征、空间和竞争格局等，最后是行业的超额盈利可能的来源。
    第一节《需求分析》。主要介绍需求的属性(需求类别、结构及价格敏感度、重复周期)，需求的弹性（潜在和实际需求空间、影响因素、需求阶段）。其中，需求的类别与需求的稳定性相关。在需求稳固性上，工商业需求要低于个人的日常消费需求；而用户的价格敏感度与需求的结构相关。需求的“弹性”指要清楚需求量的变化情况及其影响因素，包括客户的经济实力、替代和关联品、价格、政策和新型供给等等。
    第二节《供给分析》。了解供给端，一方面是供给的静态属性，比如行业内厂家的数量、结构、上下游状况，另一方面是可能导致供给端变动的因素，主要是经营壁垒，包括进入和退出壁垒。经营壁垒即进入或退出该行业的障碍，它是行业内企业的数量和结构的主要决定因素，也是决定行业盈利性的主要因素。经营壁垒一般有三种，一是获取关键供给资源的壁垒，二是在争取、保留客户方面的壁垒，三是规模壁垒。可以说，对行业壁垒性的认识是投资人观察、理解一个行业的关键。
    第三节《行业格局》在前两节基础上，分析行业的景气阶段和周期性，行业的集中与分散趋势，行业的产业链结构等等。行业景气的变化是由供需关系变化造成的，讲义中将企业景气分类为四种，长期景气型、短期景气型、均衡景气和萧条衰退型。周期性是评估行业盈利的稳定性，由多种因素造成。按照周期性强弱，生活消费品、耐用品、商务和生活服务、工业类企业的周期性依次渐显。行业的集中分散程度及趋势，是行业竞争程度的反应，可分为完全垄断型、寡头型、优势竞争型，完全竞争类行业。
    第四节《超额收益的分析》为什么不同行业的景气程度、景气周期相差很大？在前三节的基础上，讲义从行业结构属性上分析了企业超额收益的三类来源：供求关系暂时失衡带来的整体景气、领先企业的高效经营以及显著竞争优势企业的稳固超额收益，并结合实例对每种超额收益对企业价值在的贡献做了分析。
                                                    (未完待续)