体育服装企业分析及估值 下篇:财务分析及估值

散人

五、 财务分析
(一) 成长及盈利分析
1. 运营分析
2009年 亿元

注:361度是2009年6月至12月31日的半年报

a) 市场规模前三名:李宁,安踏,KAPPA是,KAPPA;毛利率前三名为:KAPPA,李宁,安踏;

b) 全行业都有20%的增长,其中匹克的增长率最高,虽然;匹克的毛利率最低,但主营利润率却超过特步和361度,说明匹克的费用较低,体现了其定位专一的竞争力.

c) 李宁的毛利率最高,但主营利润率却最低,再看它的费用,销售费用比例和管理费用比例都最高,这也反映了其多品牌战略在品牌推广的投入和管理上支出都高.而其大部分收入来源于主品牌,则说明其多品牌战略如前面品牌推广时分析的一样,不但可能导致主品牌空泛化,战线太长造成推广费用大,而效率低.

d) 时尚运动定位领域:KAPPA销售额40亿,特步和361度约35亿,比较接近;但KAPPA的毛利率和主营利润率都远超过特步和361度,这也符合前面品牌推广分析的情况:KAPPA的推广活动少,主要是全球同步的高尔夫\网球顶级赞助,这部分费用由总部出了,而其高雅休闲的定位及设计上的优势令其保持了最高的毛利率,同时较低的费用使其主营利润率达到罕见的约40%;

e) 特步和361度的毛利率一样,但特步的主营利润率低于361度,这也和前面企业战略分析相符:特步的品牌推广同时走大众运动路线和娱乐明星路线,而361度只走大众运动活动路线,因此,特步的管理费用和销售费用都相对较高;

f) 特步的所得税率特别低,查了备注,是得到50%的减免税政策;

g) 李宁的资产周转率最高,财务杠杆也最高,达到了1.88倍,这也符合其”轻资产公司”的特征;

h) KAPPA也是”轻资产公司”,但其资产周转率却和安踏等垂直模式公司一样,因为它的现金太高,达到59亿元,而其年销售额才40亿,因此其现金拉低了资产周转率.这部分现金应该投入更有收益的项目或分给股东.

2. 资产管理分析
1) 将营业外损益,税收优惠递延,一次性损益减除,并且将资产和负债重新按有息和无息划分,以区分企业的运营ROA和财务杠杆带来的收益(公式及推理略);
2) 校正REO= ROE - 非运营利润;
3) 运营ROA+财务杠杆收益=校正ROE
4) ROA*财务杠杆=ROE

注:361度是2009年6月至12月31日的半年报
a) 除了李宁,其他企业均没有银行贷款,因此其运营ROA=校正ROE;
b) 行业平均运营ROA在17-20%左右,和其他行业相比是比较高的;
c) 李宁的高运营ROE是由运营回报27.48%加上财务杠杆收益2.82%构成;但注意到李宁的ROA也是17.6%,财务杠杆是1.88倍(总资产/净资产),说明有10%左右的运营ROA是非息负债带来的,非息负债如:供应商的应付货款,税务延迟等等.也就是说李宁运营ROA高并不是毛利高或周转率高带来的,而是运营中的无息债务带来的回报率.即李宁超过同行12%的ROE有10%是非付息债务提供,2.82%的ROE由付息债务(银行贷款)提供.
d) 361度的运营ROA和行业相比偏低,主要是其报表是半年报,假设是全年,运营资产周转率应该在1.0-1.2之间,则运营ROA在16.7-20%,基本和行业一致;
e) KAPPA的运营资产周转率低和前面分析过的现金太大(59亿现金对应营业额40亿)造成的;

散人

(二) 财务健康状况分析

1. 中国动向(KAPPA)的应收款天数最低,大约一个月,李宁,安踏和特步不到2个月,而匹克是3个月,361度更是夸张的5个月,同时匹克和361度的存货周转率都比同行偏低;考虑到匹克和361度都是2009年上市,因此,其管理层有’装扮’业绩的动机:将库存压到渠道里,作为销售处理,因此其营业额和利润增长同比达到60-80%,实际上可能其增长率应该和行业一样在20%左右;
2. 从现金流/营业额来看,匹克和361度的比例较低,从另一方面说明了其’装扮’业绩的可能性;
3. 李宁的经营现金流比例也较低,而其应收款天数和存货天数都不高,有可能是其经营费用高(见前面成长性和盈利分析)导致,
4. 除李宁以外,其他企业都没有贷款和债券,所以企业财务的流动性不会有问题,从流动比,速动比,现金比,营业现金比(都是和短期债务比)来看都比较好.

六、 财务科目分析
1. 分部资料:李宁的多品牌数据 <DIV style="FONT-SIZE: 14px; LINE-HEIGHT: 160%">

从表上看:李宁的多品牌战略目前还没见效果,主品牌占了销售额的91%,利润更是100%,其他品牌的合计数还处于亏损状态,多品牌战略是否奏效,要看未来2年的情况;

七、 管理层
1. 薪酬:单位/百万元

从薪酬看,问题不大,李宁的薪酬较高,特别是张志勇的薪酬高达近2千万元,如果未来多品牌战略不奏效,这个薪酬和其他几家同行来比,有点冤大头.李宁本人的薪酬不算高,4.45百万,可能是请的所谓职业经理团队吧.对此持保留意见.

2. 关联交易:没发现什么可疑之处

［此帖子已被 散人 在 2010-4-17 10:03:03 编辑过］

［此帖子已被 散人 在 2010-4-17 10:04:55 编辑过］

散人

八、 估值
1. 这类企业用DCF模型比较合理;
2. 中国的经济环境变化快,所以用5年时间的DCF模型,假设5年后企业增长停止;
3. 按行业销售额这几年20%,利润30-40%的增速,对利润做以下假设计算:
1) 假设每年增长10%;
2) 假设每年增长15%;
3) 假设每年增长20%;
4) 假设每年增长25%
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散人

哈,图都没过来,懒得贴了,给个链接http://chencharly.blog.sohu.com/