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贵州茅台是一个好公司，但是否能成为一个好的投资对象，却需要认真分析和耐心等待时机。在过去的十年间，茅台的发展十分迅速，市值也迅速膨胀，现在，他还值得进入吗？为了搞清楚这个问题，我将茅台年报中的相关数据整理如下： 
下面对这些数据做些分析。根据估值的需要，先把两个最重要的家伙挑出来  。 
上市十年间，其净资产收益率逐步提高，现在，已经达到了一个相当“惊人”的地步，在上市公司中，能达到如此高收益率的公司屈指可数。问题是??这个收益率还能否继续保持下去？ 茅台本身是个十分简单的公司，可以和老巴的西施相媲美，其所具有的独特地域性特质让别人根本无法仿制，也就没有了直接的竞争，所以如果他要增加收益的话，只需要简单的扩产再扩产即可。很多周期性公司在扩产之后即面临收益下降的后果，那茅台呢？下面的数据可以说明问题： 
可以看出虽然茅台的产能不断扩张，其优势反而在加大，这是因为扩张之后可以带来规模效应，让其相关费用比反而降低，进而收益更高。随着内地居民消费能力的提高，销售价格还会进一步提升，进而提高销售收入。 所以，可以确定，随着茅台再未来继续扩张产能，其净资产收益率很可能会进一步提高，最起码来说，不会降低。 下一个需要考虑的就是对权益增长率的估算。有一点可以确认，在茅台多年扩张之后，由于基数的扩大，未来再想让权益增长率达到过去的速度是不现实的，也是不可能的，相对于过去十年来说，未来十年的增长率必然会有所降低。 如何估算未来的权益增长率需要有个思路，我的思路是：茅台公司一切的一切，如折旧、成本、费用、利润等等，都和其产品的产量完全相关，可以估算为完全线性相关；同时他又没有任何的长期债务，只有短期债务而且其中最大的成分仅仅为预付款，同样和产量相挂钩，所以，可以用产量来衡量一切。相关数据方面也体现如下： 
所以，预估其未来产能的增长率，即为预估未来的权益增长率。上市十年来茅台公司产能的变化如下：
所谓开工新增产能，都是根据年报中的数据采集而来。但在报告中，虽然在2004年就注明通过自筹资金开工新建了3000吨的产能，但在报告中一直体现为投资并未完成，只是每年都增加一定百分比的完成量。我开始还真的以为是建设了好久，后来才想到这应该只是一个会计上的技巧，分摊一下当期成本而已。同样，从2006年开始的“十一五”万吨增产计划中也未注明具体投产情况。我觉得所谓之“技改”，无非就是新建一个生产车间而已，不是很难吧。其实具体投产情况如果能现场考察一下或和公司沟通一下就应该可以得到具体的答案，只是我不可能去贵州，电话也没信心打 ，继续瞎猜算了。 在九个年报之中，产能变化如下（产量差是年报中的总产量与募集资金新增产能之间的差值，应该理解为上市前或新增加出来的产能）： 
在招股说明书中提到，2000年的产量在四千吨左右，所以需要上市募集资金扩产。只是刚刚募集资金完毕，2001年的产能就突然达到了八千多吨，呵呵，想必是有所隐瞒。 通过产量差可以看出，在2004年总产量大幅增加，产量差也增加，结合年报中所述在2004年通过自筹资金新上了3000吨的项目，我的理解是这些项目中有些应该属于先斩后奏。而从2006年开始的万吨增产计划则应该是切实的计划，并从2007年开始逐步进入生产状态，虽然年报中并无具体体现。 按照公司已经公布的计划，可以确认从2006年开始，每年都会新增一个2000吨的项目，一直到2020年达到“四万吨”的产能为止。但在2005年的年报中，公司说要通过“五到十年的努力，让产量达到两万吨”，那时的产能是一万五千吨。短短两年之后，这个目标就已经实现。而且从实际产能来看，虽然公司自称募集资金项目为“一千吨技改”，但实际产能也可以看出基本上在一千五百吨左右。所以，也可以确信，茅台公司的“四万吨”目标一定会提前实现。具体的实现时间，如果按照从2007年开始的增量来估算的话，2013年也就差不多了。可以预期，在未来的相当长的时间之内，茅台的产能会不断增加。 还有一个十分具体的实际情况需要考虑，那就是茅台酒生产周期最少要五到六年，也就是说，现在市场上卖的酒，实际上不过是在2004年或2005年生产的。2005年的总产量基本上与2004年的总产量持平，所以今年可以用来销售的酒的数量就相对增加较少。不知道这是否就是今年的效益增长不快的原因，我觉得有一定的关系。 但从明年开始，可以看出，市场上能够销售的茅台酒产量（从2006年开始生产的）进入了“爆发期”，而且会以每年不少于三千吨的速度递增，那时就应该不会有人再说什么了吧 。 按照这个思路，根据公司的增产计划，我预估未来几年的产能如下（每年递增3000吨）
当然我不需要考虑那么太多，我认为从现在开始未来十年销售额的增长，根据茅台的生产和销售特性，应该是从2006年的产量开始到2015年的产量为止,以这十年间的增长来作为增长比例比较可靠一点。这个比例是47000除以17096。再将结果开十次方后，得到增长率为10.64。 g 出现了，ROE不客气，按照现在的33%来计算。N 取值为10，R` 同样为33%，折现率为 8 ，于是得出Q应该为。。。。。8.2左右。 也就是说，按照现在的价格买入，如果未来的市场波动不大的话，长期收益率可能为11%左右。能否接受？ 说实话，我觉得首先茅台的优势期应该不小于十年，而在扩张到了某个极限之后，即使其不再继续扩张而将利润全部用来分红，也可以保持其高利润率并“永续”经营下去。
［此帖子已被 阳光下 在 2010-7-19 8:32:01 编辑过］ | 
发表于 2010-7-19 08:26:31
发表于 2010-7-19 09:19:54
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