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思嘉集团――天使还是魔鬼？ 思嘉集团有限公司（#1863HK）自称是目前中国最大的强化材料制造商。公司生产销售的主要产品为强化材料（气密性材料、充气材料）、常规材料（PVC）和终端产品如涉水防护服和充气艇等。公司所处的行业是强化材料行业，强化材料指经加工高强高分子聚酯纤维复合材料及其他强化复合材料，以尼龙或高强聚酯纤维等纺织材料作为基本原料，并加入PVC、TPU 或其他高分子聚合物，经过压延、涂层、贴合等工序，再按需要进行表面处理生产的高性能纤维复合材料。 公司于2010年4月29日在香港上市，招股价3.28港元。根据其招股说明书、和券商的研究报告，其主要财务数据如下： 主营收入07-09年间平均年复合成长96%，税后净利07-09年间平均年复合成长140%。值得注意的是企业在08年的金融危机时期也保持高速增长。 2010年8月27日发布上市后的第一份财报――2010年半年报显示： 销售收入同比增加91.23%，净利润同比增长197.39%，毛利率同比从43.3%提高到46.9%，净利率为30.58%。由此推测2010年将继续保持高速增长的态势：2007-2010年间的复合增长率可达88%左右，净利润复合增长率可达130%左右。 此外， 更难得是公司取得这样的成绩负债率一直很低，09年底只占股东权益的3%左右（这已是历年最高），而且现金流很好，流动比率、速动比率正常、库销比大幅好转，显示产品供不应求。几个基地上马迅速，产能释放就在这两年。 靓丽的数据表明，思嘉集团是一个不折不扣的天使。难怪有人在网上大力推荐，称其为“天仙美人”。 如此“天仙美人”，引无数英雄竞折腰。股价从2010年10月15日突破上涨，最高达到6.5元。招商证券的研究报告指出，合理的目标价是9.63元。但是，股票从2011年1月13日开始暴跌，两个月的时间，最低跌到3.01元。面对股价的大幅下跌和2010年财报的公布，质疑之声不绝于耳： 1, 毛利水平可疑。思嘉在2006年以前，从事生产雨衣、劳保防护衣的材料，可以说毫无技术含量。在2006年图谋转型，生产了名字颇为新潮的“强化材料”。 这种材料并无什么特别之处，但其毛利却高得惊人：财务报表显示----公司2007-2009年的综合毛利率为31%、40%、45%。这种毛利率水平只有具有超高技术壁垒的化工材料公司才有可能达到。而思嘉显然不具备这样的基础。 2, 研发团队很薄弱。按招股说明书里所说的技术壁垒很高，那么其研发人员应该具有非常高的学历吧？比如，烟台万华的研发部门就是博士硕士研究生云集，最起码都是本科。而思嘉集团的研发部，大多数都是大专生，最高学历是本科，其招人对象都是福州大学、三明学院这种三、四流院校的毕业生。公司所获得的最高荣誉也不过是“福建省高新技术称号”。而且，公司仅有两个人获得工程师技术职称，四个人获得助理工程师职称。 3、销售费用率可疑。截止2009年底，思嘉集团有员工555名，销售人员有69名，占员工总数的13%。然而，就是这占员工总数13%的销售人员，其使用经费只占销售收入的1%不到。 按照常理，只有技术壁垒相当高、供求状况极度失衡的行业，才可能出现象思嘉集团这种情况，销售费用率不到1%, 却传奇地使销售额连续三年复合增长率达到150%. 4,2010年年报显示，销售额同比增加69.2%，低于预期，下半年的环比增速仅有0.89%。毛利率为45.3%，维持稳定, 但环比呈下降趋势。2010 年的净利润仅有2.2 亿元，同比虽上涨了26.9%，但净利润率比2009 年下降了7.5 个百分点至22.5%。 2010 年，公司的销售费用为2069.4 万元是2009 年的4.7 倍。行政费用同比跳升207.7%至1.5 亿元，从2009 年的收入占比8.7%上升至2010 年的15.8%。其中，研发费用约9800 万元，同比增加285%，占销售收入的10.1%。如此庞大是研发费用，而且还没有使用细目，令人费解。 5, 公司诚信可疑：2011年1月14日，公司发布年报前，两位独立董事相继离职，事情蹊跷。此外，福建的上市公司财务造假较为普遍，尽管可疑，但是没有证据。 总之，上述情况展示的完全是另外一个面孔。考虑到股价暴跌的过程，如果说是魔鬼的面孔也不算过分。至少，前一段时间网上很多人就是如此看待#1863的。 思嘉集团到底是天使还是魔鬼呢？本人认为都不是，为什么呢？ 首选，#1863是一个次新股。新股上市肯定需要粉饰包装。只不过其招股说明书和2010年中报有过分粉饰之嫌。 第二，#1863所处行业，技术壁垒并不高，但集中度过低，说明是一个蓝海市场。#1683有先发优势，短期维持40-45%的毛利率也是可以理解的。其销售额的快速增长，也间接证明了企业所处的市场地位。此外，公司80%以上的产品目前属替代进口型，产品的前景还是不错的。 第三，69.2%的销售额增长仍然是高速增长，说明市场需求强劲。为抓住商机，#1683快速加大投入，提升产能，导致各项费用大幅上升，进而影响了2010年的利润，也是情理之中。当然，其中的研发费用支出是否合理有待观察。 第四，终端产品的快速增长110%，进一步改善了公司的业务结构。尤其是沼气池产品实现销售7270.5 万元，是2009 年销售额的12.8倍。沼气池产品属于国家农业产业政策扶持范畴，未来前景可期。 主要问题和风险有： 1, 技术壁垒和行业壁垒似乎并不高， 公司也没有高端和一定规模的研发人才，未来能否保持领先值得观察。 2, 产品线过于宽泛，而且处于不同的层次和领域，对公司资源的调配带来很大的挑战。比如，销售渠道的拓展就存在障碍。 3, 石油上涨，势必导致化工原料价格上涨，影响公司的毛利率。 4, 竞争者的进入，导致价格竞争，影响公司的盈利能力。 5, 新产品的研发和投入是否成功，还有待观察。 三月中至四月初，股价跌到3.5港元以下，再继续看空未免过于悲观了。2011年随着产能的释放，思嘉的业绩继续增长还是可以期待的。 | 
发表于 2011-5-13 15:49:47
