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读书笔记：内在价值与圣杯 格雷厄姆最初定义的价值投资是以金融市场的三大特征为基础的： 1, 金融证券的价格受一些影响深远但又变幻莫测的因素的支配，格雷厄姆拟人化地称这种随时随地都能支配证券价格的非人力因素为“市场先生”。 2, 尽管金融资产的市场价格起伏不定，但许多资产具有相对稳定的基础经济价值，即内在价值。训练有素且勤勉的投资者能够精确合理地衡量这一基础经济价值。换句话说，证券的内在价值与其交易价格可能相等，也可能不相等。 3, 在证券的市场价格明显低于计算所得的内在价值时购买证券，最终必将获得超额回报。格雷厄姆将内在价值和价格之间的这一差距定义为“安全边际”；理论上，这一差距约等于内在价值的1/2，而且至少不低于内在价值的1/3。 以这三条假设作为起点，价值投资的过程就极其简单了。价值投资者先要评估某一金融资产的内在价值，并将其与“市场先生”的报价相比较；如果价格低于价值，并能够获得足够的安全边际，价值投资者就可以买入该证券。这一规则可视为格雷厄姆价值投资理论的要诀。 过程看似简单，做起来却不容易。其中的关键在于如何测量企业的内在价值。理论上，企业内在价值最合理的衡量就是未来现金流的折现。其经济学的表达形式就是DCF模型。然而，DCF模型好看不好用（可参考本人的文章――读书笔记：DCF模型的思考）。怎么办呢？如果格雷厄姆找不到克服DCF法缺陷的途径，价值投资者就没有导航图，只能在黑暗中摸索。真有点“天不生仲尼，千古如长夜”的感觉。 幸运的是，格雷厄姆确实找到了。格雷厄姆从企业的资产负债表入手，设计了一种企业价值分析的方法，即：从分析公司的资产价值开始，然后评估其盈利价值和成长性价值。在最近一个经营期期末，企业的资产和负债都是真实存在的，这并不需要我们对未来进行预测。其中许多资产和负债是有形的，这些都可以直接而又准确地估价。因此，这种方法的优点是将重点更多地放在确定的公司信息上，对公司前景的评价时增加了更多的现实性因素。 格雷厄姆和多德的《证券分析》是对该方法的总结。这就是格雷厄姆找到的打开财富大门的钥匙。那些追随格雷厄姆的投资者，多数获得了成功。他们是幸运的一代人。 然而，从本世纪初开始，当国内的投资者在实践格雷厄姆的价值投资法的时候，却发现在A股市场根本找不到满足其标准的股票。他们感到无比的困惑、迷茫。其实，他们的感觉是正确的。只不过美国的投资者在二十多前，先于他们获得了同样的感受。当中的聪明人会问，究竟发生什么了？ 那些满足格雷厄姆标准的股票为什么没有了？ 事实上，今天的世界与格雷厄姆时代已有很大不同。 格雷厄姆的时代，主要是上世纪初至五六十年代。代表特征是重工业。企业创造价值的资产主要是土地、厂房、生产线、机器、设备等有形资产。格雷厄姆天才地从资产负债表入手去分析股票后面企业的资产价值，可以说是找到了一个最佳的视角。因此，其方法直观、有效。但是，今天的世界，是以知识经济为代表的信息时代。现代企业创造价值的资产主要是无形资产。分析的对象和环境已经发生巨大变化。 从会计学的角度来看，现代企业创造价值的主要资产－－无形资产，在财务报表中经常没有体现。有时候还体现为一种费用，比如研发。对于一种在财务报表中都没有的东西，继续用格雷厄姆的方法去分析、估值，无疑成了无米之炊。 现代的会计制度来源于工业革命前，主要关注的是有形资产的记录与核算。先天的不足，使其对无形资产的处理基本上还处于无能为力的阶段。美国的金融会计规则FASB（不是通用会计规则GAAP）虽然有所改进，但还远没有达到全面、真实反映无形资产的地步。 今天，如何对无形资产估值，成为投资者的巨大挑战。至少需要投资者更加训练有素和更加勤勉工作。 时过境迁，尽管格雷厄姆的方法已不能完全适应现代企业的评估。但是，格雷厄姆等大师的思想没有过时，这就是本人写《价值投资者》的初衷，其七层结构的投资逻辑还是具有现实的指导意义。
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发表于 2011-11-26 06:28:39
