2006年1～2月医药工业收入同比增长22.23%，但利润增长仅为1.16。从子行业来看，生物制药表现突出，原料药表现良好，化学制剂与中成药在收入大幅增长的同时利润下滑。 行业聚焦：商业贿赂VS两网建设＋新农合
医药行业时时处于“政策”圆圈中。打击商业贿赂对医药市场格局影响深远，对上市公司的经营影响或许2季度就将显现出来，有必要对一些主要以处方销售为渠道的上市公司及其06年新药推广计划持审慎态度。2006年又是“建设社会主义新农村”的开局之年，两网建设加速以及新农村合作医疗制度的推广将加速第三终端的成长。
维持医药行业“中性”评级，维持生物制药子行业“谨慎推荐”评级 近期医药板块走势明显强于大盘，影响因素主要是市场对降价利空的消化和价值回归。维持行业整体“中性”评级，维持生物制药子行业“谨慎推荐”评级。
投资策略：骑稳白马 在行业竞争秩序还不规范的环境下，一些企业很快崛起也可能迅速倒下。我们强调拥有“品牌、技术、资源、管理、规模”5要素的制药企业才可能是行业政策性洗牌的最后赢家。同仁堂、云南白药、天士力一直是我们认为的最具投资价值的3支品牌中药股，06～07年云南白药借提价、侧翼发展等内外部得天独厚的优势继续表现出高增长态势，天士力将在07年迎来下一轮高增长，同仁堂则进入必须精耕细作的平缓发展期。从中长期角度，持有这3支股票都将获利丰厚；华兰生物、天坛生物、科华生物等细分生物小行业中的龙头公司，亦是诞生白马股的摇篮。
维持行业“中性”和生物制药“谨慎推荐”评级
医药行业竞争秩序走向规范仍需要一个较长的过程，我们维持对行业整体“中性”投资评级。医药行业各子行业的竞争态势和发展前景完全不同，我们坚持认为以具备良好成长性的细分领域龙头公司所组成的生物制药子板块，以及拥有品牌优势的品牌中药将成为贯穿06～07年的行业投资主线之一。生物制药特别是疫苗、血制品子行业景气度持续高涨，在此维持生物制药“谨慎推荐”评级。近一个月(06/03/09～05/04/13)医药板块上涨12.2％，同期上证综指上涨7.0％，医药板块走势明显强于大盘，与上个月医药板块明显落后大盘相反。我们认为，主要是前期制约医药股表现的2点因素(降价影响、估值迷惑)已转换为近期医药股补涨的主要理由：药品降价利空已为市场所逐渐消化。我们在历次行业报告中均提示药品降价是长期趋势，并预计到06年两会前后将启动新一轮政府主导的降价行为，在3月月报中我们明确提出??药品降价并不足惧，这是一个行业“常态”而非突发性利空。降价和即将出台的新《药品定价办法》反而将促进整个行业竞争秩序走向规范，促进优势企业长期健康发展。因此虽然上个月第18次降价传闻显著抑制了整个医药板块股价表现，但市场在发现优秀医药企业能够应对屡次降价考验之后，相对估值较低的医药股重新赢得了市场青睐。估值回归。正如我们在3月报告中所指出，低估的医药企业必将得到市场重新定位，医药板块整体调整和股价波动，反而为中长线投资者建仓优秀医药股提供了较好的机会。从06～07年动态发展看，我们持续关注和新发掘的重点公司估值水平并不高。这一方面当然是股改效应，更重要的则是企业长期向好的趋势以及在06～07的持续高成长。投资策略：骑稳医药“白马”2006年医药行业整体面临诸多政策性的不利因素。我们在分析政策趋势及其影响时，不断强调拥有“品牌、技术、资源、管理(治理)、规模”的制药企业才可能是行业政策性洗牌的最后赢家。在行业竞争秩序还不规范的环境下，一些企业很快崛起也可能迅速倒下，因此，我们更青睐基本具备上述5要素，且在经历风雨后，朝向更健康、持续稳健发展的制药企业。对此，我们的投资建议是“骑稳白马”。主要包括：品牌中药股。以云南白药、同仁堂为代表的传统资源型品牌中药股，对资源和管理的深度化、现代化开发使品牌价值无限延伸；以天士力为代表的现代中药股，对科技和管理的精细化追求打造出差异化竞争优势。同仁堂、云南白药、天士力一直是我们认为的最具投资价值的3支品牌中药股，只是各自所处的发展阶段不同、投入/产出的时机亦不同：06～07年云南白药借提价、侧翼发展等内外部得天独厚的优势继续表现出高增长态势，天士力将在07年迎来下一轮高增长，同仁堂则进入必须精耕细作的平缓发展期。从中长期角度，持有这3支股票都将获利丰厚。本期我们提高东阿阿胶、广州药业的投资评级至“谨慎推荐”。东阿阿胶经历了05年市场和渠道考验，管理层也一度动荡，恢复正常秩序后未来可望保持10～15％稳定增长；广州药业经过04年业绩大幅滑坡后，05年在新的强势领导力量下形成拐点并步入上升轨道，品牌中药资源优势待发挥；同样在稍早前，我们将广药的同门兄弟??白云山(品牌普药企业)的投资评级也提高至“谨慎推荐”。共同点在于，上述企业均拥有品牌、技术、资源、规模，欠缺的是管理，现在短板已逐步补齐。
生物制药4“小龙头”。以华兰生物、科华生物、天坛生物为主要代表??处于上升期的行业趋势(疫苗、血制品纷纷涨价)、自身行业地位、良好的业绩和高成长性(06～07年平均增长率均在30％左右)，这些小行业中的龙头公司，是诞生白马股的摇篮。此外，经过实地调研，本月我们还对两家公司??国药股份、三精制药给出“谨慎推荐”的首次投资评级。另外，由于公司治理仍存在问题，我们对昆明制药不再跟踪；由于金陵药业1季度营销策略调整，主业受到一定影响，预计年中恢复，调低评级为“谨慎推荐”。
本月重点公司动态跟踪摘要
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G天士力：产业故事才将开始，坚定持有。3月24～25日，我们对天士力进行了为期两天的较大规模调研，进一步坚定了对该企业的长期看好。我们认为天士力应定义为成长型制药企业，在健康地跨越单产品发展阶段后，或许天士力的成长故事才真正开始。预计06～07年净利润分别增长13%、20%，EPS分别约0.77元、0.92元。1季度由于商业规模大幅增加，预计收入翻番，净利润则增长约10%。在公司处于相对的发展低潮期，且不被市场广泛理解的时候，或许给长期的价值投资者提供了较好的战略性建仓时机。我们认为天士力目前价值低估，维持“推荐”评级。
国药股份：医药商业“淘汰赛”的领先者。我们认为公司最大的优势在于其麻醉药品销售领域的垄断地位，保证了利润率能够保持较高的水平。同时集团可能以公司为平台整合旗下医药商业资产，将北方地区较好的商业资产装入公司，使公司成为该地区最大的医药商业龙头企业，这将成为公司未来业绩增长的一个重要因素。预计公司06、07年净利润分别增长24%、12%；每股收益0.47元、0.53元，动态PE分别为17倍和15倍，假设实施10送2股改方案，则理论PE为14倍和12倍。考虑到股改预期和集团可能的资产置入，首次给予公司“谨慎推荐”的投资评级。三精制药：价值低估的OTC品牌企业。三精制药是哈药集团旗下最为优质的企业之一，04年借壳天鹅股份上市，05年下半年剥离了亏损的水泥资产，06年上市公司将体现三精制药股份的全部收益。由于中国非处方药(OTC)市场进入快速发展期，而公司在OTC市场的品牌已逐步确立，且公司在营销、渠道、质量、成本管理和品种储备等重要方面的优异表现使我们相信公司能保持良好的发展势头。预计公司06、07年每股收益分别为0.58、0.63元，同比分别增长65%、7%。考虑股改含权因素和流动性不足带来的一定折价后，公司合理价值为8.57～9.08元/股。首次给予“谨慎推荐”的评级。G同仁堂：06年面临改革、增长压力。同仁堂过往的高增长来自强大品牌和粗放营销推动力下的市场潜力释放，以及子公司同仁堂科技获得较大的所得税优惠及其高管激励。公司未来的增长则必须依靠从战略高度促进产品从开发、生产、市场、营销、品牌、管理等多环节的精细匹配。我们认为同仁堂的未来增速将趋缓，但对公司细水长流式的挖潜增效仍抱有信心。由于公司从05年4季度开始新一轮营销改革，06年1~2季度业绩将受到较大影响，预期下降；全年的业绩增长预计为6～12％，我们对同仁堂未来3年的业绩预期亦在10％左右。降低对公司06、07年每股收益预测至0.76、0.84元。目前股价处于相对的合理偏低区间，维持“谨慎推荐”评级。白云山A：恢复元气，小步快跑。我们认为公司在消化历史包袱过程中显示出较强的主业造血机能。杨荣明进驻广药集团之后，在新的强势领导力量下，“整合提高主业盈利能力＋激活内部资产效力”，将促使公司步入稳定增长发展轨道。预计公司06年销售额超过30亿元。06～07年收入分别增长15％、14％，净利润则有望增长105％、39％；EPS分别约0.28、0.38元；股改方案(合10送2.8股)实施后，PE将降低为14、10倍。鉴于公司未来主业稳定增长的趋势已经确立，并存在资产整合释放利润的巨大潜力，我们提高投资评级至“谨慎推荐”。恒瑞医药：产品线不断延伸将帮助公司抵御短期政策面的不利影响。我们认为，公司的核心竞争能力在于其强大的研发实力保证新产品层出不穷，产品线不断延伸。公司已经在抗肿瘤市场上建立了比较完整的产品链，并在与抗肿瘤相关的麻醉镇痛市场上取得较佳的进展。同时，公司各项财务指标表现相当优秀。我们预计公司06年在各项指标上将仍然保持良好的发展势头，不过抗肿瘤药的降价预期以及卫生部打击商业贿赂对公司的短期影响仍具有一定的不确定性。预计公司06～07年分别实现EPS0.77、0.88元。考虑股改含权因素以及公司的增长潜力，维持“谨慎推荐”的投资评级。G华海：2005年增长放慢，2006年可能继续调整。05年公司每股收益0.55元，同比增长8.23%，但盈利质量明显下滑。公司计划06年实现主营收入5.2亿，利润总额2亿，分别比05年增长24%、14%。我们认为06年公司的发展依然主要依靠普利类原料药和沙坦类中间体，制剂产品与抗艾产品虽然发展较快，但06年对公司的利润贡献不大。若不考虑回购，预计公司06～07年实现EPS0.62、0.69元，同比分别增长13%、11%。假设公司回购注销1000万股，预计公司06～07年实现EPS0.65元、0.72元。考虑到公司两大支柱原料药类别近期爆发性增长的可能较小，维持中性的投资评级。公司回购流通股注销近期将开始，可能会带来一定交易性机会，但公司的内在投资价值并不会因此而改变。G海正：06年业绩有望恢复增长。公司05年业绩大幅下滑。06年公司计划实现主营收入25.2亿，利润总额2.06亿，分别比05年增长32%、22%。由于辛伐他汀与普伐他汀的美国专利接近到期、公司制剂车间已通过欧盟与澳大利亚现场检查、公司海外药证注册保持强劲势头以及国际风投基金的进入将提升公司管理水平与国际视野，我们认为06年公司有望恢复性增长。预计公司06～07年实现EPS0.32、0.39元，同比分别增长22%、24%。维持中性的投资评级。
天坛生物：疫苗龙头，步入加速增长期。4月12日我们对公司进行了联合调研，进一步印证与强化了我们的判断。我们认为公司是具备先天优势的疫苗龙头股，潜力巨大。过往由于6大所之间相互竞争，以及作为脱胎于北生所的国有体制企业，天坛生物仅依靠1～2个拳头产品，发展速度缓慢。而近2年在新领导层市场化经营策略下(重视营销改革、新产品研发、财务管理等)，籍新产品纷纷上市，发展速度明显加快。我们维持对天坛生物的“推荐”投资评级
信息来源：中国医药平台
发表于 2006-4-28 09:52:00
