裘国根：未来两年投资策略的最优象限

lindavis

现在政府态度很明确，希望股市好，不是为了股市好而让股市好，而是目前中国发展的关键阶段，资本市场承担了很重要的任务，现在金融去杠杆化，光减负债很痛苦，而要加资本、加权益，则必须有发达、健康的资本市场。

　　基于各种原因，房产的投资属性和固定收益类理财产品吸引力的下降都利好股市。

　　未来两年投资策略有两大支点，一是经济转型，一是制度变革。两者既相通又相互独立。

　　为什么说相通呢？因为制度变革的目的是为了促进经济社会的转型，可以说，制度变革是一种手段，它的目的是为了促进经济社会的转型。《决定》60条336项的改革措施都属于制度变革，令人鼓舞。但另外一方面两者又相对独立，尤其是在资本市场，我们都知道游戏规则的改变对于资本市场的影响有多大，制度变革就意味着游戏规则的改变。

　　经济转型这两年在股票市场中已有充分反映，新兴产业类公司，如创业板的公司表现的都非常好，这是经济转型预期在股价上的表现。这很正确，我也认同。

　　但同时，我觉得对经济转型不能作狭义的理解，而应该放到更广阔的范围去理解。经济转型不仅代表新兴产业的诞生发展，也包括传统产业的整合、转型与升级，两者应当是并重的。

　　比如在欧美国家，有代表新经济的苹果、谷歌[微博]、Facebook，也有代表所谓传统经济的沃尔玛、西门子、汇丰，以及与金融行业相关的高盛。中国同样如此，现在已经有大家认为的转型标杆，如腾讯、阿里等新兴产业公司的代表，相信通过这一次包括国企改革在内的全面深化改革，中国未来也会出现刚才我们所谈到的传统行业中很有竞争力的公司。

　　制度变革的范围非常广，与资本市场关系最大的是两项，一项是股票发行注册制，另一项是人民币资本项目可自由兑换。

　　证监会[微博]肖刚主席在博鳌论坛上表示，IPO注册制改革草案年底出台。他还说，如果2015年《证券法》修改完成，那么注册制就能实施。为什么注册制影响很大？我们都知道供求关系对于市场来说有多么重要，因为价格是由供求关系决定的，注册制的重要恰恰在于将改变市场的供求关系，尤其是结构性供求关系。所以要对注册制的影响给予充分的重视。

　　为什么要谈到资本项目可兑换对股票市场的影响？原因在于如果资本项目不开放，那么A股市场是相对封闭的。只有资本市场开放了，A股市场才有可能融入全球的金融体系。4月10日，李克强总理宣布的沪港通实际上也是稳步推进人民币资本项目可自由兑换的一步。4月11日，证监会新闻发言人还表示，沪港通之后或会推出深港通，而且将是更高层次的互联互通。

　　目前来看，经济转型和制度变革这两个支点中，市场对经济转型的关注度很高，但是对制度变革的影响预期还不足。在股票市场，如果都有预期的利好，就不是利好，只有没有预期的利好才是利好，反过来利空也是一样。所以，市场对制度变革的预期不足，我们就更要重视制度变革。

　　基于刚才讲的两大支点的分析，我想到了时间管理中象限的概念，即时间管理的横轴是紧迫性，纵轴是重要性。紧迫又重要的工作是第一考虑。

　　在目前的市场环境下，怎样构建一个最佳的投资组合呢？如果把经济转型和制度变革一个作为横轴，一个作为纵轴，这两条轴分成四个象限，组合中最优的象限是第一象限，也就是我们选择的股票，构建的投资组合，要既受益于经济转型，也受益于制度变革。最次的选择是第三象限，它是制度变革和经济转型的输家，这是我们要极力规避的。

　　由此得出重阳对未来两年投资策略的核心观点。两年的时间在投资上是中期的概念，它不是短期的，也不是长期的。

　　第一，基于我们对估值、政策、利率、资产配置、时间周期等因素的分析，认为以沪深300为代表的指数出现中级反弹的几率极高。估值，处于历史低点。政策，很多人强调中国股市是政策市，现在政府态度很明确，希望股市好，不是为了股市好而让股市好，而是目前中国发展的关键阶段，资本市场承担了很重要的任务，现在金融去杠杆化，光减负债很痛苦，而要加资本、加权益，则必须有发达、健康的资本市场。

　　自去年6月底“钱荒”出现以后，无风险利率从去年年底到现在在下行，同业拆借和回购利率、一年期国债收益率都大幅下行。现在很多人说资金比较紧，这恰恰是利率市场化走向深入的标志。高风险的企业去贷款，利率很高，这是正确的，不能再像以前那样，不管贷款人的风险大小都是一个利率。所以无风险利率下行也支持反弹。

　　基于各种原因，目前房产的投资属性在下降，过去吸纳了很多资金的固定收益类理财产品的吸引力也在下降，这些都是利好股市的。

　　再从时间周期来看，从2008年次贷危机至今，2009年有一个大反弹，当年8月份上证综指达到3478点。之后市场跌了五年，股票市场有内在的运行规律，简而言之就是涨高了肯定要跌，跌多了肯定要涨，或者涨久了肯定要跌，跌久了肯定要涨。目前的时间周期已经跌了五年了。再看另一个时间周期，上证综指处于1849点-2550点这个非常狭窄的区间也已经三年，有一个反弹不为过。

　　基于以上五个方面的因素考虑，重阳投资认为今年出现中级反弹的几率挺高，应该说目前已经初露端倪。

　　第二，我想说，在市场对制度变革的阵痛未有充分预期，以及中国经济转型取得突破性进展之前，A股出现系统性牛市的几率极低。未来两年我个人觉得制度变革的阵痛还没有出现，中国经济现在还处于转型的关键时期，没有取得突破性进展。只要这两个状语条件不具备，出现系统性牛市的概率不大。

　　第三，在目前这样一个特殊时期、关键时期、历史时期，尽管前景光明，但是前行道路中的风险和挑战不可忽视，所以在投资策略方面一定要攻守并重或者防守反击。经济转型和制度变革会构成四个象限，这个时候的反弹极有可能是结构性反弹，第一象限是受益者，如果是第三象限，可能就会输掉。

　　(此文根据裘国根先生在中证报第5届中国私募金牛奖颁奖典礼上的演讲整理。在颁奖典礼上，重阳投资获股票策略、对冲策略“金牛私募管理公司”等三个奖项。至此，重阳投资五次蝉联“金牛私募管理公司”。)

　　(本文作者介绍：上海重阳投资管理有限公司董事长。2012年曾向母校中国人民大学捐赠2亿元，建立中国人民大学重阳金融研究院，任联席理事长。)

转自：http://finance.sina.com.cn/zl/stock/20140412/170818780585.shtml

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值得看！上次看了一半还在博客躺着！