市场溢价是神一样的助手还是猪一样的队友？

大可

以云南白药为例研究，直接上表：

云南白药		2005	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	年均复合增长率
营业总收入	值(亿元)	24.5	32.0	42.6	57.2	71.7	100.8	113.1	138.2	158.1	26.3%
	增速%	33.6	30.9	28.4	34.2	25.3	40.5	12.3	21.0	14.5
净利润	值(亿元)	2.3	2.7	3.3	4.7	6.0	9.3	12.1	15.8	23.2	33.5%
	增速%	34.5	18.1	23.7	41.0	29.7	53.4	30.7	30.7	46.7
净资产收益率	值%	30.9	29.3	28.2	29.4	18.0	23.1	24.3	25.2	28.9	26.4
	增速%	3.6	-1.6	-1.1	1.2	-11.4	5.1	1.2	0.9	3.8
总股本	值(亿股)	2.89876	4.84051	4.84051	5.34051	5.34051	6.94267	6.94267	6.94267	6.94267	11.5%
	增速%	20%	67%	0%	10%	0%	30%	0%	0%	0%
股价（前复权）	低	3	5	13	12	16	28	36	31	43
	高	5	13	19	20	28	45	43	44	78
	振幅	67%	240%	46%	67%	75%	61%	19%	42%	81%
股价涨幅	最大		66.7%	160.0%	-7.7%	33.3%	75.0%	28.6%	-13.9%	38.7%	50.3%
	最小		240.0%	11.8%	5.3%	40.0%	60.7%	-4.4%	2.3%	77.3%	30.9%
	平均		153.3%	85.9%	-1.2%	36.7%	67.9%	12.1%	-5.8%	58.0%	40.5%
PE(TTM)	最大	31	51	70	66	53	63	48	34	45	51
	最小	24	26	50	34	37	50	30	28	31	34
	振幅	29%	96%	40%	94%	43%	26%	60%	21%	45%
	平均	28	39	60	50	45	57	39	31	38	43

       云南白药自2005年至2013年业绩年均复合增长率33.5%，股价经历了3次主升浪（2005-2006、2009-2010、2013）和2次调整（2007-2008、2011-2012）。主升浪中PE溢价提供了巨大的支持，而调整期PE折价是罪魁祸首，引发以下思考：
1、资本价格均衡性的“锚”在哪里？溢价拐点在哪里？
2、实体经营的业绩水平和资本市场的溢价水平是不同步的，其时间差的影响因素有哪些？触发回归的条件有哪些？（狗与主人）
3、造成溢价变化的原因表面看是业绩增速发生变化，再深一步看是供需结构发生变化，若再深究则是竞争优势发生了变化，如何衡量呢？
4、影响溢价水平的主要因素有企业所处生命周期的阶段、企业经营本质、市场利率水平，如何影响的呢？

大可

云南白药是一个非常出色的企业，经过4次权益融资后，依然保持着很高的净利增速和ROE。高增速与溢价回落并行，隐藏着巨大的风险。若换做其他企业，不知变幻莫测的市场溢价会玩残多少投资者。

大可

      接上贴，继续以东阿阿胶为例子，探讨EPS、PE(TTM)和股价的关系，以及左右PE的深层次因素。      2008年至今，东阿阿胶经历了以下两个阶段：
一、阶段1：2008-2010，携手共进
1、这个阶段，PE和EPS趋势一致，股价呈“双击”走势。
2、此阶段，东阿阿胶受益于消费市场升级，凭借自身品牌优势，在“价值回归”战略下，实现了量价齐升的经营局面。
3、此阶段，东阿阿胶经过多年的谋划投入之后，正处于扩张期的中前段。边际收益递增，价值得到极大释放

二、阶段2：2011-2014，分道扬镳
1、这个阶段，PE和EPS走势相悖，EPS继续增长，而PE持续下跌，股价也长期盘整下跌，呈杀估值走势。
2、此阶段，阿胶市场闯入的以福胶、同仁堂为代表的一批竞争者，日渐形成供给能力，市场竞争日趋激烈；驴皮价格猛涨供需格局发生逆转，东阿阿胶的市场份额被蚕食，这一切均源于市场竞争的本质，是市场发展的必然阶段。东阿阿胶未能及早预示到此状况，准备不足，竞争优势相对削弱。
3、此阶段，东阿阿胶的阿胶系列处于扩张期的中后段。成本高企，涨价不增量，边际收益递增趋势结束
4、值得一提的是，东阿阿胶通过控制上游、提高工艺、加强质量管理和市场营销，正在逐步稳固竞争优势地位；积极开拓生物制药和大健康市场，东阿阿胶正在转身。

三、阶段3（预期）：2015以后，重归一统
经过多年的市场竞争，东阿阿胶正在深化自身的竞争优势，拓展了企业的经营空间；且阿胶市场经过多家企业的竞争培育，日渐扩大、规范。东阿阿胶必将重新树立龙头地位，企业经营迎来新一春，股价也将重拾升势。

总结。“市场先生”的假说深入人心，其狂躁抑郁症的表现让投资者对市场变幻莫测有很深的感性认识。但正如芒格所言，投资最重要的是“理性”。那么，如何理性认识市场先生的狂躁抑郁症呢？企业经营与市场溢价不一致的现象比比皆是??利润涨而溢价回落、利润一般而溢价高企等等，既不同步也无关联。我认为，“股票”是以企业经营为背书的证券，因此“股价”不是企业经营结果的简单展现，其亦受“证券”规律的影响，有显著的二元特征。市场从整体、长期来看有其内在的均衡性，针对个股亦如此，这也是“证券”规律之一。研究企业经营是一方面，把握证券规律是另一方面。如前贴所言，左右股票溢价的主要因素归纳如下：企业所处市场供需格局的演变、企业所处生命周期阶段的演变、企业经营本质的演变、企业竞争优势的演变和市场利率水平。（注意是演变，是变化值，而非固定值）

欢迎讨论！

大可

大可 发表于 2014-9-5 11:05
接上贴，继续以东阿阿胶为例子，探讨EPS、PE(TTM)和股价的关系，以及左右PE的深层次因素。      2008 ...

东阿阿胶处于一个景气行业中，并构建新的竞争优势；其风险在于能否成功实现转型，由一家单纯的中成药企业，转型成中成药、生物制药和保健品的综合药企，在转型的过程中，其以阿胶系列产品为代表的竞争优势会否削弱。

大可

摘录网友的帖子如下：

比亚迪,当月收盘价格56.91元,总股本23.5亿,总市值1337亿;
深万科,当月收盘价格6.72元,总股本110亿,总市值740亿元.
比亚迪的市值,几乎是万科的两倍.
再来看看,两个公司2013年的盈利:
比亚迪上年只赚了5.5亿元,PE为243倍;
深万科,上年大赚151亿元,PE不到5倍.
深万科赚的钱,几乎是比亚迪的30倍.
如果按PE投资,该选择谁,一目了然.
但奇怪的是,巴菲特持有的是贵的比亚迪,而不是买入便宜的万科B.
巴菲特要买万科B,太容易了.而且在香港市场上,PE为3?5的地产公司股票一大把,巴菲特并不是因为流动性不足,买不到足够的而不买.
显然,PE不是投资的本质.

再来看看,PB,万科的PB不到1,比亚迪的PB超过6.
显然,PB也不是投资的本质.1和6的区别太大了,完全可以说已经达到质的区别.
如果说,比亚迪和万科,还处在不同的行业,估值本来不太好对比的话,那我们来看看茅台吧.
公司还是原来的公司,PK 茅台的2007和2013.
2007年1月8日,贵州茅台收盘84.86元,上年业绩1.64元,PE=52倍,很高,但股价却在此基础上,当年上涨到最高230元,涨幅接近200%,惊人.
2013年1月8日,贵州茅台收盘210.84元,上年业绩12.82元,PE=16倍,中等,但股价却在此基础上,当年下跌到最低122元,跌幅接近50%,同样惊人.
这就奇了怪了,同一个股票代码,原来52倍高PE的时候,股价一年里还能上涨200%;而七年之后,PE降低到了16倍,股价反而在年内下跌接近50%!
而且,七年里,每股业绩从1.64元增加到14.58元,几乎上涨10倍!股价呢?从2007年的年末收盘价格230元,下跌到2013年的年末收盘价格128元,几乎腰斩一半!
显然,对于贵州茅台这样同一个股来说,PE,PB也不是投资的本质.

是不是中国股市不成熟?
那让我们来看看美国股市吧.
特斯拉电动车:2012年每股亏损,2013年股价从33.87美元上涨到最高265美元,一年之内,上涨幅度接近7倍.公司至今亏损.
再来看看巴菲特的富国银行:2012年每股业绩大约3.89美元,2012年年末的收盘价比特斯拉电动车还高,但2013年从34.18美元只上涨到至今49.29美元,涨幅在美股大牛市的背景下只有区区45%.
与特斯拉电动车的7倍相比,情何以堪?
特斯拉亏损,无法计算PE;富国银行盈利,PE只有12倍,并且有明星经理管理.
看来,在美国股市,PE和PB也不是投资的本质.

……以上分析表明,如果不想以高于25-50倍的价格买入成长股,那么,你就自动剔除了大多数可供选择的最佳投资机会!(错过美股历史上绝大多数的大牛股,如微软、思科、苹果、脸谱、亚马逊、谷歌等)

大可

猜想巴菲特的投资逻辑

很多巴菲特的投资总能用一句话阐释其核心投资逻辑，简练、生动又直指要害，例如：
“当你想到几十亿的男人脸上每天每夜长出的胡子，更好的是，还有女人的两条腿，你晚上的睡眠一定会很香甜。那才是你要的生意。”??吉列剃须刀


“对可口可乐所经营的高毛利率产品，我的确看到了它们对消费者异同寻常的吸引力，以及不错的前景。52年来我一直在享受着可乐，但直到1988年我的脑袋才转过弯来，终于看到了这迷人的机会。”??可口可乐


“我们国家未来的繁荣状况在很大程度上取决于在国内是否存在一套高效并且维护良好的铁路系统。如果国内的铁路体系运营良好，美国也肯定会随之出现繁荣景象。”?? 北伯林顿铁路公司


“我们知道在加州每个人都有一个想法。每个加州人心中对喜诗都有一些特殊的印象，他们绝对认这个牌子的糖。在情人节，给女孩子喜诗的糖，她们会高兴地亲它。如果她们把糖扔在一边，爱理不理，那我们的生意就糟糕了。只要女孩子亲吻我们的糖，那就是我们要灌输给加州人脑子里的，女孩子爱亲喜诗的糖。如果我们能达到这个目标，我们就可以涨价了。”??喜诗糖果


“如果你再想想，关于这生意的重要一点是，多数人都不买盒装巧克力来自己消费，他们只是用它来做为生日或节日的馈赠礼品。情人节是每年中最重要的一天。圣诞节是迄今为止最最重要的销售季节。女人买糖是为了圣诞节，她们通常在那前后2－3周来买。男人买糖是为了情人节。他们在回家的路上开着车，我们在收音机节目里放广告，“内疚，内疚”，男人们纷纷从高速路上出去，没有一盒巧克力在手，他们是不敢回家的。情人节是销售最火的一天。你能想像，在情人节那天，喜诗的价钱已经是11美元一磅了。当然还有别的牌子的糖果是6美元一磅。当你在情人节的时候回家，递给你的那位（6块钱的糖），说，‘亲爱的，今年我买的是廉价货’？这绝不可能行得通！”??喜诗糖果

“我所犯的第一个错误，就是买下伯克希尔公司的控制权，虽然我很清楚公司的纺织业务没什么发展前景，却因为它的价格实在太便宜了，让我无法抵挡买入的诱惑。”??伯克希尔


“1999年我们旗下几乎所有的制造、零售与服务业务都取得了优秀的业绩，唯一的例外是Dexter鞋业。不过这并非公司管理上的问题。在管理技巧、能力与敬业等方面，Dexter管理层与其他公司相比毫不逊色。但我们大部分鞋子是美国本土生产的，而美国本土厂商与境外厂商的竞争变得非常困难。1999年在美国13亿双鞋子的消费量中，约93%是进口产品，国外非常廉价的劳动力是决定性的因素”??戴克斯特鞋业公司

总结巴菲特的投资的逻辑有两点：
1、内在价值不变性。
2、发展趋势确定性。

我理解为：投资那些在未来社会经济活动中，占据一席之地且地位不降的企业。社会不断发展，人类经济活动的大舞台上有的风光一时、有的逐渐边缘、有的长青不老，企业作为价值的承载体，只有其在未来经济活动中扮演的角色依旧闪亮，投资人的投资才会保值增值。

wlq359516

巴菲特很早就总结过：投资的精髓不在于某个行业会给社会带来多大的变革，或是有多大的发展潜力，而在于单个公司是否能保持竞争优势。那些准入壁垒高的行业或者公司，才能在长期给投资者带来收益。

大可

wlq359516 发表于 2014-9-7 18:24
巴菲特很早就总结过：投资的精髓不在于某个行业会给社会带来多大的变革，或是有多大的发展潜力，而在于单个 ...

1、巴菲特的护城河理论就像现金流折现理论一样，是思想，不是方法，不能指导具体实践。投资是科学，需要严密的可验证的方法论。巴菲特应该有具体的方法论，但他没说。
2、巴菲特关于一些行业只有社会价值而无投资价值的论述广为人知，最著名的应该是航空公司。我觉得这些论述被过分解读，甚至是解读偏了，例如航空公司不等于民航业，民航业不等于航空业。航空业是一个庞大的行业系统，航空公司只是最下游的企业。整个航空业中有很多有投资价值的企业，比如著名的波音，发动机制造商，各种信息服务公司等等。还有巴菲特不涉足的信息产业。

大可

下图是茅台的

wlq359516

大可 发表于 2014-9-7 19:59
1、巴菲特的护城河理论就像现金流折现理论一样，是思想，不是方法，不能指导具体实践。投资是科学，需要 ...

1、我觉得巴菲特应该没有具体的方法，如果有，那么他一直推崇的《证券分析》的方法是他应该认同的，实际上他的境界早已经超越了他的老师，但是具体方法仍然是《证券分析》中的那些；他曾经在一个演讲中说过：投资没有具体的方法，要考虑它的所有细节后才能做出决定（大体意思非原话）；福探的Q理论给出了具体方法，简单又实用，但是细想起来可是包罗投资里的“万象”，仍然处在巴菲特的“所有细节”之中，但是比巴菲特说的更精细，我想这也是福探对“投资界理论”的极大贡献。
2、我觉得，把巴菲特“不投资某一个行业”说成是巴菲特不理解可能是他自己的“谦虚”之词，殊不知他最好的朋友可是对信息产业最熟悉的人??比尔盖茨。巴菲特的学习能力在世界上恐怕无人能出其右，他怎么能不理解某一个产业，92年一个演讲中，巴菲特自己提到他非常熟悉美国1400多家公司。当时上市的公司大约也不会比1400家多很多。至于为啥他只投资那么几家公司，实在是资本规模过大所致，而不是不理解。