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来源：证券时报 2014-10-10
今年1～9月，A股已经披露涉及文化传媒行业的并购数量130余起，涉及金额1000多亿元，均远超2013年的数量与规模。同期证监会审核过会的122家上市公司并购重组中，并购标的为文化产业的达31家，占比超过25%。在涉及文化产业的并购中，既有文化行业的内部整合，也有产业链上下游与不同行业间的跨界并购。
毋庸置疑，文化产业是目前并购市场的热点。如此火热的市场，是否已存泡沫？并购中的业绩对赌对并购到底会产生怎样的影响？我国的文化产业该如何利用资本市场走向国际？证券时报记者日前就此专访了西南证券（600369）投资银行事业部董事总经理李阳。
投资泡沫
将在资本逐利中破灭
证券时报记者：如今文化产业投资炙手可热，这让人自然会想到泡沫。您如何看待我国文化产业的前景？现阶段是否已投资过剩出现泡沫？
李阳：文化产业蕴藏着巨大的市场前景。2013年我国文化产业产值达到2.1万亿元，年初的政府工作报告明确提出，2014年文化产业发展速度将达到15%以上；文化与科技的融合步伐不断加快，在互联网技术的带动下，文化产业和技术的有机结合不断创造新的市场和新的商业模式；居民收入持续提升，消费结构不断升级，文化消费需求蕴含了巨大的文化产业发展空间。
在文化产业巨大的市场前景下，资本的逐利天性使得具有题材性概念、有跃迁效应的文化领域成为了众多企业追逐的热点。不论是影视还是游戏行业，都具备市场高增长、投资回收期短、回报率高的特点。部分上市文化公司出于做大做强的需要，不断通过并购加大在文化产业领域的战略布局，提高市场集中度，维持竞争优势；部分非文化领域的上市公司，原有主业发展遭遇瓶颈，迫切需要转型，从而选择利润丰厚的文化产业，既符合政策导向，又可以为企业未来发展找到新的增长点。
目前A股市场对于文化产业的整体估值较高，无论一级市场还是二级市场的市盈率都高于其他行业。高估值在一定程度上体现了市场对于文化产业未来高增长性的预期。在一级市场的文化产业并购中，如果以标的资产未来承诺业绩的平均值来计算的话，则市盈率一般能回归至合理区间。在二级市场上，投资者则看好上市公司并购整合后的协同效应下的持续盈利能力。
然而，如果在这一轮文化产业并购热潮中，文化产业仅仅是资本逐利下所途经的一站，在实体经济领域未进行并购后的人员整合、业务整合、资源整合等一系列的内部整合过程，上市公司的并购效应将无法显现出来，未来在资本完成这波套利并寻求下一个停靠点时，将有大量并购整合失败的案例浮出水面。所以，文化泡沫产生于资本逐利，也势必将在资本逐利的过程中破灭。
对赌约定
可适度防范业绩虚高
证券时报记者：在文化产业的并购案例中，被并购方一般都有业绩承诺，比如说三年。一些被并购方业绩过了承诺期并出现大幅亏损，投资者如何应对风险？
李阳：目前我国文化产业并购的估值较多以收益法进行评估。在收益法预测下，企业价值往往是未来持续盈利能力的价值。然而，从文化产业的盈利特征来看，部分文化产业如手游、影视等行业，其盈利特征具有周期短、不确定性高的特点，业绩波动性较大，往往可能会因某一款游戏或影视剧作，使得并购标的在短期内出现业绩大幅增长的情况。
在上述估值方式下，为保证并购标的未来业绩的可持续性，资产购买方一般会与资产出售方约定一系列的对赌条款。对赌约定在一定程度上能够有效防范并购标的未来预测业绩虚高的风险。然而，目前市场上一般对赌期限为三年，而并购标的的估值预测期限是企业的整个存续期间，在对赌期限结束时，一旦并购标的的经营状况低于预期，并购标的价值降低，将带来中小投资者不可挽回的长期损失。
因此，如何进行有效的对赌约定，以平衡利益与风险，确保并购标的能够保持持续盈利能力，将是市场化并购下永恒的博弈点。比如约定现金对价款的支付进度、设计超额业绩奖励机制、进行多样化的业绩承诺指标等。禾盛新材（002290）收购金英马，就出现了交易对方最长八年股份锁定期的博弈结果。
然而，在国内资本市场发展尚未成熟的环境下，完全的市场化也会产生不少弊端，可能会出现较多的上市公司通过并购文化产业拉升股价、天价估值套现等现象，因此需要适当监管。目前的监管导向是充分的信息披露与严格的约束条件。如奥飞动漫（002292）收购方寸科技，就标的资产历史盈利记录较短对未来经营影响这一问题，监管机构要求应在重组报告书中作风险提示；再比如有些文化产业并购案例，监管机构要求交易对方延长业绩承诺期和股份锁定期至五年。
以产业并购
打造国际巨头
证券时报记者：纵观国内的文化企业，在国际上赫赫有名的公司基本没有。你觉得我国文化产业该如何嫁接全球资源和市场，在管理和经营等方面该如何改进并最终实现跨国界跨文化圈的发展？
李阳：从国内文化企业发展现状来看，一方面在国内市场已经孕育了像华谊兄弟（300027）、横店影视、盛大集团、蓝色光标（300058）这样的细分市场国内龙头企业；但另一方面来说，缺少像时代华纳这样具有国际影响力的公司。在文化产业日益全球化发展的今天，我国文化企业需要通过整合和扩张来占领更大的市场。
这种整合与扩张，不仅是通过人才引进、理念学习或者市场拓展实现，在合适的时机也有可能、有必要通过产业并购来完成。要形成时代华纳这样的传媒巨头，我国的文化企业还需要在行业变革的背景下，抓住机遇不断地理性并购重组和市场整合。近年来，我们看到以互联网为代表的国内市场发展较快、产业相对成熟的文化行业已经在逐步开展海外收购，比如腾讯、盛大都在海外收购了很多海外互联网企业；而在影视、传媒、品牌运营等领域，近年来也有万达影城收购AMC集团、蓝色光标收购英国社会化媒体公司、凤凰传媒（601928）收购美国PIL出版公司等跨国整合案例，实现了海外文化市场的学习和扩张。
证券时报记者：西南证券作为境内最为专业的并购投行，近几年在文化领域并购中也小有斩获。结合你们所承做的文化企业并购案例，能否谈谈最大的体会是什么？业务开展中最大的困难又是什么？
李阳：西南证券作为国内较为领先的并购投行，在近几年文化产业快速扩张和发展的时期也陆续参与了一些知名文化类企业的并购和资本市场活动。近年来，我们最主要的感受可以归结为“快速扩张、充满活力”。
首先，随着国家政策和市场的日趋开放，并随着国际先进文化传播推广理念的引入，以及文化企业对本土市场的深耕细作，我国文化产业正在经历一个前所未有的快速爆发式增长时代，行业整体利润规模快速扩大，优秀企业不断涌现；其次，文化行业是高度依赖人力资源的行业，因此很多企业在做到一定规模的时候，往往容易出现瓶颈，这时并购重组的引入就成为了很多企业的必然选择；我们看到近期文化类上市公司估值水平出现了明显提升，包括游戏、传媒、网络等文化行业并购重组层出不穷，说明文化市场正在快速吸引优质资源的注入与整合，这种资源集中也在进一步提升文化产业的市场活力。
当然，在文化企业的并购重组中也必然存在着一些困难。例如，近期很多上市公司看中文化产业的市场前景，尝试通过跨行业并购的方式快速切入文化市场，在并购完成后对文化板块的业务经营管理上就出现了一些需要磨合的地方；另外，文化传媒行业一般属于轻资产行业，近期市场估值水平往往远高于净资产价值，很多时候业绩预测又存在一定波动性，这也给并购重组的交易撮合和合理定价带来一些难度。
我们认为，我国文化产业的并购重组正处于探索和学习的过程中，真正的整合浪潮即将来临。财务顾问在文化产业的并购重组中，更需要跳出传统行业的“通道”角色，更为积极地发挥沟通协调作用，更加深入地参与到并购重组交易进程中去，帮助企业建立更为有效的市场定位和体系梳理。
目前来看，就文化企业并购重组中的常见问题，我们已经构建出一套相对成熟的市场化解决方案，并仍然继续在实践中不断探索和完善
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发表于 2014-10-10 14:01:23
