8年来，追随徐星投资的日子

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时间回到8年前，在火热的2007年8月，股市象天气一样炎热。过早踏空的我，只有靠打新股度日，大牛市没有太多收益，又不敢追高。凭当时对股票市场的认知，认为股市确实高估。但在市场气氛的感染下，在A普遍高估的情况下，只好在相对低估的B股市场建仓的一只股票，中集B股，成本好像16-17港元。在人民币升值的趋势下，没敢用人民币换港币，只是将自己的存量港币投入，仓位很低。买了这只股票，在闽发论坛看大家对这只股票的研究，一些高手看好。重要的是屁股决定脑袋，对不看好的意见以及选择性过滤了。论坛上一位网友提到了徐星论坛也在讨论中集集团，我顺藤摸瓜的找到了徐星论坛，刚好是8年前。徐星论坛对中集集团的讨论可谓完整细致，一口气将中集B的帖子看完，感觉真是找到了价值所在。
        随后，有看了徐星论坛不少帖子，整体明显比闽发论坛帖的质量高，并不是说闽发论坛的没有好帖子，而是论坛太喧嚣，而徐星宁静，适合静心阅读。看了福探老师的一些帖子和回复，虽然很多东西还是不理解，但福探老师论据的逻辑性和论点的独到性，让我耳目一新。我学习的特点是，不是太喜欢 泛泛的阅读，而是喜欢提问，直接寻求的答案。说好听点，是站在巨人肩上，说不好听，就是想投机取巧。那个时候，我对证券投资缺乏理论基础，同时也缺少足够的企业分析能力；直到现在，企业分析能力还是一般。
       恰巧，徐星投资举办价值投资培训，我立刻报了名。然后，到徐星公司交钱。记得当时徐星公司很小，房间拥挤，三五个办公桌。snow接待了我，然后福探老师也同我见里面，似乎没有说几句话。培训大概在11月，也就是上证指数创6124新高不久，举办了两天。其实，我听懂的不多。我最大的收获是，价值投资这条路是可以走向成功的。因为我看到了福探老师的成功投资，这在一些会员的谈话中得到了验证。参加培训的大多数是会员，而我只是参加单次培训。培训讲的是《Q理论》，我机械的在学习。随后有阅读了福探老师推荐的《华尔街价值投资》，这本书也讲的是q理论，不过是小q，这本书对我后来的影响比较大，与其说这本书对我影响比较大，不如说我骨子里是个保守主义投资者。

福尔莫斯

简单谈一下我对业绩波动率及现代的投资业绩标准的看法。
    诚如掷铜板人所说，现代的投资业绩要求业绩波动率低且业绩高。这缘于威廉夏普的CAPM理论（资产定价资本公式）。在我们的《价值评估》讲义的前些年的版本中，我也引用这一概念和相应的方法。但在最近尤其是本年度开始的讲义中，我已认识到这种做法的问题所在。不再引用这一方法和标准。
    问题就出在最初对“风险”的定义上。现代的CAPMl理论来自于稍早期的学界的“随机游走模型”及市场有效性理论上，其方法是事件统计法来来验证市场是否有效。这个方法的最大问题在于没有定义内在价值，用随机性来表达有效性。这就带来了对风险的定义是“波动”。这一方法及公式推导里完全没有内在价值的概念。其本质是用价格波动来研究是否有超额收益，而完全没有“公司”这个因素（具体可参见CAPM模型的数学推导过程）。
    但是，按照直观的市场有效性的意义，有效性应是市场价格是否反映了内在价值。从这一思路出发，需要首先定义内在价值。我们最新的讲义中正是从这一研究思路出发，在定义了内在价值的基础上，推导出了“估值定理”（我们自己的命名），以之来阐述折现率、有效性等等问题。这一研究的结论就与CAPM模型得出的完全不同。
     以前看巴菲特的东西，都觉着有道理，但道理何在并不很清楚。比如，巴菲特为何对CAPM公式及对风险的定义嗤之以鼻，以前我并不清楚。通过我们上面的研究，我现在基本清楚了，CAPM模型定义的“风险”折现率概念等等，与真正的价值投资中的风险、折现率概念完全不同。业内一直在把它们混为一谈，导致了在估值分析或投资实践中的张冠李戴。这就是为何巴菲特完全反对现代的商学院’投资理论“（对风险的定义、投资组合等等）的道理。
    简单说，要求低波动率又高收益，是完全不可能的事，是在向不可能挑战。这也就是世界上为何从未有经济学家有好的投资业绩，或者从未出现巴菲特级别的”经济学家投资大师“的基本原因。因为其理论存在重大问题。
    按在CAPM模型、组合理论等等现代商学院的理论，只是在做波动套利，而市场的随机性必然将这种做法回归到平均水平。比如，近些年来，国内很多人提出的所谓“绝对收益”，就是在这一错误的理论影响下而来的。“绝对收益”不但直接违背价值的基本定义，而且在实际操作中也是荒谬的，其意义就是跌时我要回避，涨时我要有份。简单说，这就像是投资界的“永动机”。它导致投资人只能回到做波段的千百万人所做过的老套路上去。
    什么样的理论，就是什么样的投资方法。
    近年来，在研究得到了估值定理后，我们才对以前似乎很熟悉的巴菲特的投资方法有了更深入的理解和认识。可以说，巴菲特为何能成为投资界的真正大师，首先缘于他坚持了正确的投资观念。

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好了，言归正传。
最近原油价格暴跌，前两天抄底能源类股票被套，后续的加仓要看其跌的幅度。
记得福探在一次课中说过，大意是他对于跌的很深的股票没有抄底的念头。而我却是一个天生喜欢在暴跌中抄底的勇士和烈士，好像是性格使然。
原油价格已经接近08年10月的情况，但现在证券市场的情况和那是大不一样。
用艾古先生的三元逆反的理论来分析一下吧，其实也就在深大听过艾古的一堂课，我理解的就这么多，有修正，得出的结论未必与艾古一致。
其实，他这个理论，就是说所有要素趋同的情况下会变盘，好像索罗斯也是这么说的。比如08年10月，油价在低位，股价在低位，利率高，这三个要素只要一个变化，股价就会企稳，但随后，是三个要素完全象相反的情况变化。所以发生变盘。
现在的情况是，油价在低位，股价在中位，利率在低位，发生变盘的可能性非常小。
福探在杂感《真的有大牛市吗？》似乎也是这种思想。
万物皆有周期，虽然我们不知道价格向什么方向发展，我们能知道价格在周期的位置。

掷铜板的人

以微观经济学、产业经济学和公司财务理论为核心的价值投资方法，在国内经福总等人先行实践和不断推广，已经历时20多年了。用这套方法，至今仍然是可以获得超额收益的，但是超额收益已经没有前些年那么多了。
投资管理领域的发展趋势，是不断要求降低净值的波动率，同时不断地要求获得超额收益。现代的金融理论认为波动是风险，而不是像以前格雷厄姆和后来的巴菲特所宣称的“净值波动不是风险，只有永久的资本损失才是风险”。因此，现在的投资绩效评价方式是，考察经过风险调整后的收益或者超额收益，即你所承担的每一单位的风险（与波动性相对应）获得了多少的收益或者超额收益。相应的评价指标如夏普比率、特雷诺比率、詹森比率、信息比率等等。
从业界的发展趋势看，一些做对冲的私募基金公司干得不错。如嘉石大岩，其核心人物是一个从美国回来的博士。网址是http://www.jasperam.com/。5月份的时候曾经去听过一下他们的推介，后来一看，绩效确实了不起。
感觉上，一位投资者早期是看K线，看技术指标，钻研技术分析；后来转向学习和研究价值投资，这个就上路了。再发展下去，就是研究风险和风险控制，研究如何在承担最小的风险的前提下获取超额收益。后者的境界非常高。

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高抛低吸和长期持有是操作方式，操作方式必须在分析和认识的前提下去做才有意义，仅仅是以操作论操作显然是断层的，投资的程序是分析，认识，操作，如果你买的是长期优势型的就需要长期持有，你买的是低估型的，到了价值恢复期就得卖掉。个人见解，仅供参考。

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以参加徐星培训为契机，我大量阅读了一些投资书籍，如《华尔街价值投资》、《投资者的未来》、《艾古理论》、《盲点套利》、约翰伯格的《长赢投资》、但斌的《时间的玫瑰》。值得一提的是，但斌先生的《时间的玫瑰》，给我鼓励和激励。我个人的性格偏保守和悲观，而《时间的玫瑰》的乐观和坚持实事鼓励着我的投资信心。
    时间进入了08年，我在技术分析，价值投资，波段操作中徘徊。08年下半年，成为徐星公司的会员，，是我有机会会学习价值投资理论，与全国各地的高手探讨，让我进步。学习的过程中我逐渐放弃了技术分析和波段操作。

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07年我想不到股市会涨这么高，08年我更想不到股市跌这么很。不过对于保守和悲观主义者的我，让我看到了机会，敢于暴跌中抄底。不过抄底似乎是我的性格，我非常倾向与买跌幅很大的股票。08年9月的抄底，08年10月的抄底，福探的帖子也鼓励了我。例如，08年9月股市跌到1800点，跌到1600点。福探的帖子透露出对前景的乐观和信心，如福探认为2000点以下买股票就同实业收益率一样。2008年9月18日，当天满仓买入招商银行、嘉实300、中国平安、50ETF，底仓是天士力、中集b和柳化。
当晚，政策利好凸现，我预计会有两个涨停板。由于两个交易日还跨个周末，也就是到卖出的时候要过4个晚上。
这几个晚上，没有睡好。其实在做一个选择题，到底是不是要获利了结还是继续持有。（除了中集b，其他的是浮动盈利）
经过思考，当时决定还是长期持有。。
9月22日，我看到天士力和柳化没有封死第二个涨停板。
控制不住自己的情绪，先在涨停板上卖出了招商银行、嘉实300、中国平安、50ETF。一口气顺带把柳化和天士力也清仓了。从此同天士力失之交臂。留下了中集b，后来补了些仓。中集b最终成为我投资生涯中持有时间较长，获取利润教多的股票。
我现在一直在思考，当时的决定是都不卖，最后基本全卖了。当时也觉得这些股票都是低估，为什么就管不住自己的手？实际上，当时内心在煎熬，也许卖掉最好的解释是心理好受一些。

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到了08年10月，再次抄底，不久被套，不过很快，就解套了。12月份，获利出局。期间在徐星投资培训会上，我问了福探一个问题，大意是：股票估值确实很低，但现在买入可能会长期低迷，或者情况变得更糟。福探的回答大概是：你思考的问题也是我们思考的问题，我们选择买入。随后，我向徐星公司提出了一个建议：除了估值培训，能否增加仓位管理和股市心理学的培训，我认为后两者在实际操作中非常重要。08年整体收益不错，收益来源主要是上半年可分离债券的收益和下半年股市抄底的收益，业绩跑赢所有A股基金。

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09年初，福探写了一个帖子，意思是看好A股，我随后再次满仓买入招商银行、基金普丰。2-3月逐步获利了结。可能各位要问，我为何如此频繁波段操作。其实，从内心里面，我一直觉得中国股市估值偏高。一方面是受《华尔街价值投资》的影响，该书认为美国股市的估值中枢在0.7倍PB左右；另一方面，看看美国股市，花旗银行不知腰斩多少次；再看看我的中集B也就4港元，0.6倍PB。我反复按照《华尔街价值投资》对美国股市估值，美国股市合理估值应该在道指8000点，现在是7000点，低估。0.6倍PB的中集B，持有1亿股招商银行，买入中集B，相当于6折买入招商银行。在清空A股后，我买入了中集B，和著名的美盛价值基金，这个基金在美国股灾中巨幅下跌，管理人比尔米勒一世英名毁之一旦。还好，买入中集B后，基本上涨；买入美盛基金后，经短暂下跌后，快速上涨。09年的策略基本上是满仓B股和美国基金，A股空仓打新股。到8月份，将中集B买出，换为美股富兰克林基金。期间A股波段操作了张裕A、美的电器和新兴铸管，张裕A、美的电器获利了结，新兴铸管割肉离场。09年的收益主要来自B股，美国股市基金和打新。当然，收益未能跑赢大多数A股基金。

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为什么现在徐星论坛都没人讨论的呢？

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大家进入同台吃饭，各自修行阶段。

海底椰

很爱看回忆录，时不时也回去翻福探的熊市回忆录

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近期，再次阅读格雷厄姆的《聪明的投资人》，感觉自己的操作方法类似于格氏的投资方法，尤其是在资产配置方面。回顾08-09年我的投资经历，实际上有意识或者无意识的采用了资产配置的方法。08年初，近乎空仓，基本上就是90%的上汽分离债，和9%的打新债券基金。08年上半年持有债券，下半年逐步买入。到09年3月底，资产配置基本是债券股票50%：50%，股票方面60%的B股和40%的美股。格雷厄姆强调股票和债券的比例一般在25%-75%之间来配置，根据股市和债券相对估值的高低，并且用事实说明，资产配置的必要性和有效性。
一直以来，我不断在思考将资产交给徐星打理还是自己独立操作，从业绩收益趋势来说，从08年至今，徐星公司的投资业绩在扣除管理费用业绩报酬之后，仍然略高于我个人的投资业绩。
然而，我还是选择了独立投资，尤其是2012年徐星发行信托后停止了咨询业务，我成为完全的独立投资。
主要原因之一，是我爱好投资，喜欢独立思考，即便接受徐星公司咨询的过程中，基本上从未长期持有徐星公司股票池中的股票。
原因之二，考虑到自己迟早会成为职业个人投资人，那么对个人资产的现金流管理就非常重要，个人需及时掌控资产的变现。
原因之三，福探的很多投资虽然事实证明是正确的，但仍然超出我个人的理解范围。
原因之四，随着市场趋于有效，（道琼斯指数百年走势确认这个事实，格氏投资已经很难找到投资标的）投资难度会越来越大。徐星信托在扣除费用后，能否比指数基金跑得更快，也是一样疑问？12年以来，绝大多数基金基本无法跑赢创业板指数和中小板指数。假如投资者12年初配置中证500和沪深300指数基金，平均收益也会大幅超越上证指数。
不过格雷厄姆教导我们，不能看着后视镜投资。
我将预期收益放的低一些，如8-10%，最终投资业绩可能会容易实现，投资压力也不会太大？

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08年-09年，是我对投资知识最渴求的时期，那个时候，一方面大量阅读投资类书籍。另一方面，通过投资论坛学习。
投资论坛主要是闽发论坛，现在变成淘股吧；然后是徐星价值投资论坛。
不可避免的，对大V还是比较崇拜。当时比较崇拜的大V主要是艾古，童牧野，花荣，立春，白居易，养养，鱼鹰、福尔摩斯。