张东伟：《价值评估》简介之一

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发福利喽，有很多微友留言，求《价值评估》的连载，从本周起，徐星投资微信公众号会不定期发布《价值评估》简介连载，今天首发系列之一：

文：张东伟

价值评估是投资的基础，但无论在学历教育还是学术研究中都显得欠缺或薄弱。绝大多数投资人仅仅是凭自身对投资的感性认识和个性经验积累进行投资的，并没有受过专门的公司研究与投资训练。实际上，投资首先是一门科学，如果不经系统的、逻辑的研究和学习训练，不从理论的高度上认清投资中遇到的基本问题，那么投资业绩将难以摆脱随机性，也难以建立投资的信心和兴趣。

《价值评估》的讲义是我在二十余年的投资实践中，结合以前长期从事资产评估时的基本思考所写成的一本内部讲义，主要供徐星公司的员工和客户培训学习之用。可以说，这本讲义也是徐星投资公司长期以来取得稳定的较好业绩的基本保障，是徐星公司投资、经营之本。从2001年开始至今,每年都面向客户举办讲座。相应的，这本讲义每年也都在进行持续不断的更新，是徐星公司常年基础研究的结果。讲座取得很好的反响，许多客户都反复、常年来听。为了帮助客户朋友在阅读讲义时更好的理解，也让那些感兴趣但不能看到讲义全文的朋友对讲义内容的了解，我这里对讲义（V 16版）中各章的内容做一简介（系列）。

第一章价值评估导论

本章分四节：阐述价值评估所涉及的四个基础性问题。

第一节《 市场波动的属性》

首先从股价能否反应公司的经营、股价波动是否有规律这两个问题出发，引出“有效性”这一投资中的基本问题，进而介绍历史上不同学派的研究成果。
以学者为代表的研究表明，股价波动总体呈现随机性，因此无法通过价格波动来获取超额收益，并认为这种随机性就是市场“有效性”的反映；而实战派的研究表明，股价波动有高度的“趋势性”，可以通过波动来获得超额收益。可以说，这两类研究的结论是完全相反的，代表了两类完全不同的投资价值观。

但是，这两类研究的共同点在于都是围绕市场波动进行的，但都未触及波动背后因素??企业的经营，即都不涉及股票的本质。从企业经营以及市场表现统计看，市价与账面值的比值长期看有较好的“回复性”。如果回复性能成立，那么股价波动的主要因素就清楚了。但为什么会有回复性？由此对投资方法有何启发？这必须有系统的理论才能解决。这也是本讲义所要深入研究的问题。

第二节 《股权成本》

股票市场的长期平均收益率是否稳定？这一问题非常重要。如果存在稳定的平均收益率，那么这一收益率就可作为权益投资类收益率的基准??股权成本的概念。

首先分析了业内流行的CAPM模型及其意义，以及与股权成本的关系。然后，在考察了历史最长的美国道琼斯指数的百年各阶段收益率以及深沪20多年市场的收益率历史，得到了“稳定的平均收益率”的基本概况。在上述讨论的基础上，折现率这一概念的本质就清楚了。由此，我们可以找到确定折现率的具体方法。从确定折现率的基本方法中，也可得到对市场“高低”的基本判断方法。这一方法也得到了我们长期的投资实践的佐证。

第三节《q理论与价值》

本节从市场长期收益率的稳定性出发，分析得到“套利”和“重置”的概念。由此，引出了托宾的q理论基本意义。按照q理论，在各种评估价值的方法中，重置成本法是最基本的。当各种评估方法对同一企业评估结果出现差异，其实表明了企业经营所处的不同阶段和市场竞争非充分的本性。

在q理论的基础上，讲义还引申出“重置壁垒”的概念，得到“价值”的另一种阐述，揭示出公司和股票价值的本质含义。这是本讲义对 q理论在价值评估运用中独特的理解和阐述。

第四节《收益折现》

当企业不易重置时，收益就成为投资人及实业家看待企业的主要观察点。本讲义在本章前三节的基础上，系统的阐述了“收益折现”的基本概念和公式意义。讨论了单利、复利下的评估公式的演变形式及其意义，并对两种基本的收益折现形式:自由现金流折现和会计折现做了对比。

简单说，自由现金流概念具有客观、理论严密（不因任何的人为记账准则而变）的优点，但是将其作为折现公式中的“收益”形式，有两大问题：一是将自由现金流作为经营的绩效指标有其本身较严重的缺陷，二是由于自由现金流不认非货币的“投入”资产和摊销折旧等，因而在企业的非平稳期（投入周期）内，自由现金流对折现项（价值）的贡献很小，而在稳定期内折现项又过大。这种偏差会增加投资人评估企业的难度。而会计折现虽然受会计准则记账时人为因素的影响，但会计作为现代市场经济下当期经营绩效标准是普遍公认的，可以与普遍的经营绩效分析一致，且没有自由现金流不认非货币资产而产生的折现时的弊端。事实证明，只要不出现较极端的人为会计偏差，那么以会计收益作为折现形式并不会失去客观性。

本讲义中的价值评估研究就是以会计折现来分析展开的。会计折现的关键是选好会计收益的形式。经过比较，我们选取了EVA来作为收益的形式，由此推导出了会计估值的一般公式。此外，可以证明，自由现金流与会计折现是同源的，互相可以推导。
                                                                 
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第一章