陈庭锋：把握企业的经营阶段和经营类型是投资的重中之重

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   最近看到一篇报道，曾经的互联网门户鼻祖雅虎，其核心业务将被美国通讯巨头Verizon以48亿美元收购。有意思的是，以雅虎目前的市值325亿计，剔除其非核心业务（主要是持股阿里巴巴和日本雅虎）价值，资本市场对雅虎的核心业务价值估值是负数。更有意思的是，回头看2008年，微软的鲍尔默出价450亿美元收购，被杨致远及其董事会以严重低估雅虎价值为由而拒绝。

  2008年之后，雅虎更换了数名CEO，并在一些新领域进行了大的并购和投入。


经历这么些年、这么大投入之后，雅虎不仅没有维持其原有核心业务的竞争力，如搜索、广告等核心业务，在新领域也没有任何成功的地方。这个案例对我而言在投资上有很大的启发：即把握经营阶段和经营类型的重要性。

   根据公司的经营阶段和类型，并据此制订公司采取扩张、维持、收缩战略是公司管理层的最重要的任务。当一家公司在继续扩张不能带来新增超额收益时，最明智的战略是维持现有规模，或者是收缩业务规模（甚至果断地将资产出售），尽可能地延长超额收益的时间，这才是公司价值最大化之道。

   创造和维持公司价值，不仅需要做加法，有的时候更需要做减法。在商业历史上，通过做加法实现公司价值增长的案例比比皆是，在适当的时候做减法这种案例更显得珍贵，这更需要管理层清醒的认识和前瞻的眼光。大多数公司最终走向衰退，一方面受到竞争等因素的影响，原有的优势被逐步侵蚀。另一方面因为自身利益、错误认识等各方面的原因，在优势末期继续扩大原有业务规模，或者是大举投入到新业务领域。这两个方面都会带来企业盈利能力的降低，降低了能获得超额收益时间长度。

在投资研究中，我们将行业的最终格局划分为四种经营类型：

  稳定型
  周期型
衰退型
升级型

稳定型是指最终能达到竞争均衡、有超额收益的行业。
周期型是指呈现兴起、繁荣、衰退等周期性循环的行业。
衰退型是指景气高点过后呈现持续衰退、甚至消失的行业。
升级型由于经济、技术等变化，行业在经历调整后有了更大的发展空间。

在经营阶段上，我们分为：
扩张初期
扩张中期
扩张末期
均衡期

     按照的徐星投资的估值定理，只有认清经营类型（也即最终经营格局）才算是把握住了企业经营的本质，才谈得上能对企业进行估值。认清经营类型，不仅需要我们对行业需求和供给的属性、弹性、结构进行持续深入的跟踪研究，还需要我们对管理层所采取的经营战略有深入的了解，并能够判断其合理性。在这方面，凭借客观、公正的立场和专业的知识，外部投资人能够展现出独特的价值。

    另外，根据我们对估值趋势的研究，认清了企业的经营阶段，就已经解决了投资中大部分的问题。从国内外资本市场历史上看，处在成长初期、有特色的公司，市场往往都无法对其高估。而要认清企业的经营阶段，我们不仅需要上述对行业认识、经营战略的理解，还需要把握企业的竞争优势等。

    雅虎在2000年的时候是口碑最好的一家互联网公司，甚至是当时全世界最好的媒体公司，它给大家提供了最便捷的邮箱和最全的信息，难怪当时大家见面之后问“今天你yahoo了没有？”。但我们回想一下，雅虎2-3年就崛起了，这也意味着，它所处的这一行业变化超快，并且危机重重，而雅虎本身它靠信息吸引大家的眼球，这是它生存的根本，它的经营应该始终围绕“向用户提供最好的信息”这一定位。雅虎为什么江河日下，就是因为它再也拿不出一个最吸引大家眼球的产品和服务。

   具体到雅虎出售核心业务这个新闻，谷歌创造出强大的搜索业务，对门户网站式聚集信息的方式形成了强有力的挑战，用户第一次可以通过搜索精准地找到自己想要的信息，这显然已经动摇了雅虎根基和优势。到2008年，谷歌搜索已经对雅虎的主业形成了非常明显的冲击。雅虎试图弥补自身的差距，在多个领域进行了多项收购，但在搜索技术、数据上始终无法追上谷歌，无法给用户提供更好的信息服务，此外雅虎也没有跟上数字广告、移动营销、社交等发展趋势，这些收购都以失败告终。

    总之，从行业类型上看，互联网领域常常表现出不进则退，颠覆性的创新能够在短时间内迅速吸引大量的用户，从而快速替代原有的技术和服务，用我们的话说是很难有稳定的均衡期。雅虎所在的电邮、新闻门户属于壁垒不强、易同质化、客户转换成本低的行业，更是难有稳定的均衡期。从经营阶段上看，雅虎在2008年已经进入末期，甚至衰退期，此时的雅虎通过投资、并购进入其它互联网领域，是在做资产、业务的外延扩张，而这风险是非常大的。相反，对于此时的雅虎而言，出售资产不失为是实现股东价值最大化的最好选择。



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