段永平：投资思想的56个要点

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来源 | 复旦MBA资产管理俱乐部(微信号:FUDANMBA-AMCCLUB)

作者 | 段永平

1：知道自己能力圈有多大或者说知道自己能力圈的边界在哪里要远远重要过能力圈有多大，这也是人们能看到很多很 " 聪明 " 的人投资表现长期不好的原因。当然，这些 " 聪明 " 人会把别人的成功或自己的不成功归结于运气或 "accidents"，而且他们总是能够很 " 聪明 " 地找到办法让自己认为确实如此。功夫熊猫 1 里说 "there are no accidents" 其实是蛮有道理的。

2：别人同不同意你的观点不会让你的观点变得更正确或更不正确。观点的正确取决于事实，最后的事实。

3：投资和别人怎么看是没有任何关系的，只要你能看的稍微长远一点就行了。

4：接飞刀容易中招的原因是：人们在接飞刀的时候往往想的是这个股票过去到过什么价，而不是想的这个公司值多少钱。个人认为在买股票的任何时候，总是应该假设自己刚刚从外星来到地球，然后平常心地看这个股票该不该在这个价钱买，包括接飞刀的时候。

5：说了好多遍了哦：right kind of business, right people, right price. 只要有了这三点，长期而言投资结果必然不错。至于怎么看这三点就没人可以简单教了，大概必须自己学的。尤其是前两点重要。我们可以看到大部分人在说股票的时候，说了好多和这三点无关的东西。

6：在真的理解的生意里一个人会选多少回报的？很多人错在选了自己不了解的别人说回报高的，结果是 85% 的人亏钱。如果问这 85% 的 " 投资者 " 选 8% 每年收益还是选择 10% 还是 20% 的，那就有点像某记者问人 " 你幸福吗？"

在真的自己理解的生意里，没道理选回报低的，但前提是真正理解！

每个人都能理解的生意其实就是把钱存银行了。

投资是只有很少人能理解的，所以大多数人还是别碰为好。

7：已经 " 理解 " 的生意就没有 " 估 " 值的问题了吧？应该是个机会成本的问题，所以对每个人不一样。比如一个人有 100 万，同时的选择是放银行、买国库券、或投入到自己了解的生意中，你觉得这个人该怎么估值他了解的生意呢，如果他真的了解的话？

8：其实小额投资者有机会应该去找些看得懂的中小型公司，比较有机会回报高些。跟着大盘股很难有大收获的。

9：如果苹果开始为了生意而不是用户体验时，就该考虑离开了。

10：我只是对索罗斯没兴趣而已，谈不上评论。我对我不擅长的东西都没兴趣，就像很多人对我没兴趣一样。要做到对自己不擅长的东西没兴趣不是一件容易的事情，因为人们总是以为自己比实际上要聪明一些。

11：如果买股票买的不是公司的话，那买的是什么？只要抽象到只有一个股东的时候就明白了。

12：问：好的价值观是好公司的必要条件对不？段答：可以这么说。但是，偶尔会看到有些价值观有些问题的公司会因为某些对路的产品厉害一段时间，同时也会看到有很好的价值观的公司出现战略错误而招致灭顶之灾。投资难就难在没有任何公式可循，没有充分的条件可以确定可买的公司。

13：其实有很多公司是几乎可以看到 10 年以后的日子会不好过的，这就叫生意模式。投资中如果能总是避开 10 年后肯定不好的公司，基本上很难表现太差。能够 2-4 年找到一个可以买的公司你就发达了，难道你不满意？

14：毛估估不是这个意思！你这个毛估估的说法有点像在赌场里说下把该出大了。

毛估估的意思是当你认为至少值 20 块的时候我可以用 12 块买（当然 13、14 其实也可以）。

最重要的是：假设这家公司是非上市公司，市值这个价钱你买不？关于会被人收购的想法和 "buy high,sell higher" 的想法无异，早晚要吃苦头的。也许很多人已经吃过苦头了，只是不思悔改而已。

15：不能为 " 有没有可能 " 这种事去投资，但投机是可以的。投机在我看来有点像在赌场玩，不能下重注，所以也不可能赢大钱。投资的概念就是可以下重手，没有很高的把握（比如 90% 左右）就不应该出手。

16：由于生意模式还没看懂，就没办法定价，所以还没打算买。个人认为买股票和这个股票曾经到过什么价是没关系的，所谓 IPO 价格的一半就是便宜的说法没什么道理。

17：人们很喜欢用一年的回报率来衡量，但大资金的年回报率是没机会特别高的，比如巴菲特的 BRK，但小资金却往往有机会有高比例的回报，比如周围的朋友中总会经常总会有某个人当年回报据说有 40%、50% 甚至更高的（就像一起去赌场的朋友中，第一天出来时总有个别人是兴高采烈的一样）千万别以为这些人已经比巴菲特厉害了。

偶尔会听到有人说某只股票至少会涨 10 倍，所以计划放 10% 进去等等。如果他真相信这只股票会涨 10 倍，什么理由他让只放 10% 呢？

18：窄义的做空指的是裸做空，就是借股票先卖，希望掉下来后买回来还。

" 不做空、不用 margin、不做不懂的东西 " 里的 " 不做空 " 指的是窄意的做空。

我说做空的时候指的都是窄意的做空，就是裸做空。

巴菲特说过欢迎有人来做空 BRK。

一般来讲，真正的好公司都是欢迎别人来做空的（至少是不怕）。

怕人来做空的公司到底在怕什么呢？

当然，借钱的生意有点怕，比如银行，在某些情况下会因此造成恐慌从而导致挤兑，最后甚至导致破产的。

对我想买的股票而言，最希望的就是有人在大把做空了，不然很难有好价钱；同时，当我想卖股票时，一般大概也都是卖给空头了，因为空头是扛不住的，只有空头在买股票时是不计较价值的，当他们需要逃的时候，他们没有机会考虑什么价钱逃比较好。

要知道空头在 cover 时为什么不计较价值（价钱），可以参考一下 " 保时捷增持逼死空头，大众汽车成做空者坟墓 "。

记得早年有个非常着名的股市恐慌也是因为空头回补一家铁路公司的股票而去卖其他股票造成的（忘了叫啥了）。

19: 企业文化一般是由创始人建立的，一般非常难改变（雅虎以前企业文化和杨致远有很大关系。）当然，时间长有可能改变，比如惠普；还有就是 CEO 强的也有可能改变企业文化，比如现在雅虎的 CEO 就在试图做这件事。以前看到的 CEO 上任（不光是雅虎），一般都是在经营策略上拿出个方案，这种办法往往行不通，因为这种方案往往是少数人憋出来的，不是大家的愿景。靓女 Mayer 上来想改的是企业文化，我觉得这是最慢但唯一有机会救雅虎的办法。

20: 企业文化就是要做正确的事情，但把正确的事情做正确了才会有绩效。（做对的事情和把事情做对）

21: 虽然道理上来讲买公司就是买其未来现金流的折现，但我自己从来还没认真想过什么折现率是 " 合理 " 的。在能看得清未来的公司范围内（实在是少的可怜哈），我总是希望选未来相对（投入）回报好的。我认为无论如何不该选跑不过国债利率的（随便设个数字 5%），但能跑过黄金的（大约 10% 上下）就非常理想了。

22: 具体不知道这笔投资未来会赚多少钱。只是在买入的时候，估值的有个要求的回报率或者叫做折现率去比较其他的机会成本。特别说明一下，我这里所说的预期回报指的是一般常见的年回报率相关的说法。

23: 讲点自己对回报预期的看法；首先说明，本人从来不预设回报预期，因为对本人而言投资回报本来就和自己的预期无关。我对投资的认识是过程比结果重要，或者说是谋事在人成事在天，只要过程对了，结果自然会好；第二，长期而言，跑过银行存款应该是最基本的要求，不然就是啥忙了；第三，从保值的角度看，长期而言投资回报至少要做到能保住购买力不变才叫不亏，也许用黄金来衡量会有点意思。

24: 这段是老巴的：一只能数到十的马是只了不起的马，却不是了不起的数学家，同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，但却不是什么了不起的企业。-- 巴菲特

25：说苹果：其实，最简单的办法是看懂这个生意，然后决定一个可以接受的价钱，然后 buy to keep。比如苹果，我个人观点，这个生意是可以到每股 80-100 的每股年盈利，然后还可以至少维持或继续增长相当长的时间（比如 5 到 10 或更长），然后的结论就是 300 块很便宜，400 块很便宜，其实 500 块也很便宜。现在 600 块便宜不？好像依然便宜。但是，如果没办法得出苹果未来的盈利能力，什么价买起来都晕。

26：如果一个人要买一家公司却又不知道一家公司的未来现金流（折现）至少会是多少，那这个人买的是什么呢（假如是家非上市公司会更容易明白）。这里不考虑其他因素并购，比如技术并购等。＂至少＂很重要，表示这是个思维方式。用公式的都是蒙人的，没有例外。

27：所谓价值投资者的买卖都是和价值有关，比如卖的时候和成本是无关的。会卖是师傅的骨子里实际上考虑的是市场价和成本之间的关系，想这么做的人自然是非常关注市场对这个股票的态度而不是专注在企业的生意上。猜测而已。总而言之，真正理解的公司，买和卖的决定其实是差不多难度的。

28：股票或公司是有时间价值的，这就是 " 折现 " 的魅力。比如我觉得苹果早晚是 1000 块的股票，但可能需要 3 年，如果今天有人愿意 800 块买我可能就愿意卖了。但如果当年我觉得网易是个 50 块以上甚至 100 块的股票（在有限时间比如 10 年内），如果有人出 10 块钱买（假设当时市值是 5 块）我也是不肯卖的。

29：未来现金流的 " 折现 "，你把 " 折现 " 两字忽略掉那意思就完全不一样了。比如我告诉你苹果有一天会到每股 10 万块，但要一万年，你买不？ 再次强调：未来现金流折现指的是一种思维方式，想用公式的请到学校去用哈。

30：简单讲，一个人是不是价值投资者和其说自己是不是没啥关系，区别在其关心公司本身的程度。有些不碰股票的人其实也可以是最好的价值投资者，因为他们懂价值投资最精髓的东西 - 不懂不碰，而且长期而言，他们的投资回报比股市上 85% 的人都好，因为他们没在股票上赔钱。

31：如果说宗教情怀指的是信仰，信仰指的是要 " 做对的事情 "，" 做对的事情 " 就是明知错的事情就不做的话，我同意这个说法。巴菲特之所以能够如此厉害，最重要的一点就是他能坚持不做他认为不对的事情。要坚持这点其实非常不容易，因为往往 " 不对的事情 " 往往是有短期诱惑的。

32：其实每个人都有一颗投机的心，所以才需要信仰。我对信仰的理解就是 " 做对的事情 "，或者说知道是 " 不对的事情 " 就别做了。人们热爱做 " 不对的事情 " 是因为这类事情往往有短期诱惑。

33：经常看到人们对平均每年 15%+ 的回报灰常不屑，不是很理解，似乎他们一出手就应该是 5 倍 10 倍啥的。平常年景的说法很有趣，因为对我而言每年都是平常年景。

34：" 买自己一眼就看懂得生意的公司往往都不错 " 这句话很有悟性哦。老巴也讲过，伟大的生意一般只要一个 paragraph 就可以说得很清楚。

35：诺基亚是典型的成功是失败之母的典范，失误绝对一箩筐。补充一下：有时候必须决策时不决策也是重大决策失误。

36：某段时期经营和股价回报不错未必就一定是价值投资。不过我相信他们投的时候的思路绝对是价值投资的思路。再说价值投资也不一定就赚钱（价值投资也会犯错），只是长期而言赚钱的概率高而已。

37：学习巴菲特最好的办法其实就是远离股市。

38：a. 喜欢钱不是什么过错。最重要得是 " 取之有道 "。我是那个年代过来的人，非常羞于谈 " 钱 " 字，连经营企业时都尽量避免 " 钱 "，当然总是可以找到别的词代替，比如资金、收入等等。

b. 说明学校里是很难学到投资的，哪怕是金融专业的研究生也可以是七窍只通了六窍。

c. 说明在吃了很多亏后，不断悟的人最后会悟到 " 道 " 的。

d. 上道了不等于到了目的地，知道对的事情离能把事情做对可能还有相当长的时间。好消息是，只要上道了，快点慢点其实没啥关系，早晚你都会到罗马的，if you really believe that.

39：段总粗估 amzn：假设一切都按照 amzn 的设想发展，10 年后真的做到了 5000 亿美金营业额，按 3% 纯利计算，那就是 150 亿。如果给他 12 倍 pe，那就是 1800 亿市值，按 6% 折现到今天就是 1005 亿，刚好是今天的市值。呵呵，所有假设都是毛估估的哈，但没找到 amzn 这个价是个好投资的感觉，所以暂时不看了。不过，如果 amzn 市值是 100 亿或 200 亿的话，或许很值得研究。

40：所谓价值投资者追求的是价值，与其是否热门无关。所有真正好公司都有热门的那一天。最关键是平常心去看一家公司到底价值何在，不要理市场的冷热。

41：长期投资并不自动等于价值投资，但价值投资一般都是长期投资。

42：价值投资者容易抄底抄在半山腰，花旗银行的股价从 60 美元跌至 1 美元的过程中就套牢了一大批试图抄底的价值投资者。

抄底就是投机，为什么被套牢后就成了价值投资了？

老巴被套 citi 了吗？为什么没有？

所谓的价值投资者不是口里喊几句价值投资就会成为价值投资的。真正的价值投资者是骨子里相信价值的。

43：又是对苹果的毛估估思维：苹果现在市值 4200 亿，现金 1000 亿，今年估计赚 400 亿 +，明年应该能赚 500 亿 +，产品如日中天，生意模式相当强大，现在就卖有点早吧？这么高的成长和这么低的 pe，找个好股票不容易啊。苹果怎么看都应该是 6000 亿以上的公司，也许会更多的。卖股票和持股成本无关，要理性思考。

44: 公司的价值取决于其未来的净现金流（的折现）。账上的现金在 " 未来 " 不一定还在，所以不能简单用现金来衡量，除非马上清算。

45: 学巴菲特最重要和人们能够学的东西其实是他不做什么！绝大多数人学的是相反的东西，就是他在做什么，那是没办法学的，因为每个人的能力圈不同。巴菲特说知道自己能力圈有多大比能力圈有多大要重要的多。当然，能力圈的大小也是可以学的，但那是每个人自己的经历包括学历等，巴菲特不教这个。

46: 苹果 :" 我从不希望你问我会怎么做。只需要做正确的事情。"

做对的事情和把事情做对！

在把事情做对的过程当中没有人可以避免犯错误，这是好的投资者必须明白的道理。

去年一月我决定买苹果的时候，最重要的一点就是想明白了没有乔布斯的苹果依然强大。

强大的生意模式加上强大的企业文化，加上过得去的价格，持有者可以睡得好哈。

突然觉得自己这么多年投资表现不错确实是有道理的，当然自己能想明白投资的道理确实可能是运气，顺便感谢一下老巴的点醒。--- 当年问老巴：什么东西您会首先考虑？" 生意模式 "！对呀，就这么简单。

不过，明白什么叫生意模式是非常难的，简单的东西都很难哈。

球友们在准备扔雪球之前好好想一下吧。

47: 没有焦点的公司早晚会有麻烦。

48: 买股票就是买公司指的就是这个意思。做过企业家的人本来可以有一个优势，那就是更容易看懂公司，更容易知道自己的能力圈在哪里。但我发现我认识的很多企业家对股市并没有任何认识，和普通人无异，同时大多数人是不碰股市的（因为他们认为自己不懂）。不懂不碰的就是好的投资者，哪怕一点都不碰也是对的。

49: 看看老巴怎么做的就会明白这种风险实际很小，关键在不懂就是不碰的原则。多数人错在一知半解时由于害怕失去机会而急急忙忙出手了。

50: 再看一遍哈，学巴菲特最重要和人们能够学的东西其实是他不做什么！绝大多数人学的是相反的东西，就是他在做什么，那是没办法学的，因为每个人的能力圈不同。巴菲特说知道自己能力圈有多大比能力圈有多大要重要的多。当然，能力圈的大小也是可以学的，但那是每个人自己的经历包括学历等，巴菲特不教这个。

51：做对的事情和把事情做对。做对的事情的意思就是错的事情不做，发现是错的事情就马上改。老巴也说过类似的（大意），如果你发现自己已经在坑里了，至少不要再往下挖了。这里特别强调一下，在把事情做对的过程当中是会犯很多错误的，因为把事情做对是个学习的过程。很多人会在这个地方搞混。举几个例子：不诚信是错的事情，所以不要做；借 margin 做股票是错的事情，所以不做。也许有人会问，难道明知错的东西还会有人去做吗？这个世界很有意思，往往不对的事情是有很多短期诱惑的，连食品都这样，好吃的东西往往对身体不好。

52：我理解的所谓投资其实和 " 市场 "（短期）没关系，所以没有谁比谁聪明的问题，但有每个人了解的东西不一样的概念。我认为的投机就是认为自己可以比市场快一步。我认为的投资和市场没关系（意思就是别人短期怎么看没关系）。如果一个投机分子认为市场比自己聪明的话，从一开始他就不会介入（来小玩玩的不算哈），当然最后大部分人确实证明了市场确实更聪明。从长期的角度看，市场是绝顶聪明的！其实很多 " 购买并持有 " 的人们实际上就是投机分子，因为他们自己其实不知道自己买的是什么，所以买了以后需要整天问别人怎么看，在被套时就拿出 " 长期投资 " 来安慰自己。要知道，没什么比买错股票并长期持有伤害更大的了。

53：任何时候，只要你还想着要空一把谁，那就表示你还是个投机分子（以为自己比市场聪明）。早点收起做空头的念头吧，老老实实去找那些可以让你睡得好觉的 deal！不过，投机是件非常好玩的事情，就像偶尔去下赌场一样，如果你做好输钱的准备的话（赌点小钱？）

54：顺便说下我对 " 估值 " 的一点。

我发现大部分人说到估值时其实指的都是市场应该给股票一个什么价。

个人没对这个术语研究过，但自己现在 " 估值 " 时总是在试图搞明白自己付出什么 " 价 " 才能 5 年 10 年都不操心，或者说拥有的股权在 5 年 10 年以及未来带来的实际回报值不值我付出的价钱。这里最大的不同是，我不考虑市场因素，或者说，不管市场目前愿意给什么价。

55：" 持有是否等于买入 "，这是个非常普遍但又非常有意义的问题，我相信几乎所有投资的人都被这个问题或长或短地困扰过，而且绝大多数人在投资生涯里大概都解决不了这个问题。

个人认为其实这个问题最终不会困扰真正的 " 价值投资者 "，也就是说想不通这个问题的都还不算 " 价值投资者 "，不管他们看过多少投资的书或做过多少年的投资。

" 持有是否等于买入 " 其实在每个时点都是对的，时间越短对的概率越大。这也正是困扰很多人的地方。

老巴在讲 when to sell a business 的时候其实讲得蛮清楚了，大家不要希望看一遍就能真的看明白的哈，老巴自己也说他花了好多年才大致明白的，我自己现在大概也是在大致明白的阶段。

56：问 :   资产价格围绕价值波动。我一直在想是什么原因，造成资产价格围绕价值波动呢？大道可以谈谈理解吗 ？ 答：其实供求决定价格在每个时点都是对的，但用这个结论去投资却经常是错的。价格围绕价值上下波动，所以价格是由价值决定的。所谓的资产的价值取决于其能够产生的未来（净）现金流。这一点就是所谓价值投资里的 "you must believe" 的唯一的一点，关键时刻往往很管用。不是骨子里信这点的人其实都还不是真的价值投资者。