彭晓璐：重读《巴菲特的护城河》

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彭晓璐：重读《巴菲特的护城河》   最近把《巴菲特的护城河》一书重新拿来读了一遍，巴菲特本人从来未有著书，而这本书是由晨星公司的证券分析主管帕特多尔西撰写，帕特多尔西还著有《股市真规则》一书。此书对巴菲特的“经济护城河”理论进行了系统性阐述，可能是我读过的关于巴菲特护城河理念最好的阐述的书之一。好书常读常新，此次读到书中一些之前可能并未特别留意的内容，又有新的认识，正好解释了我在看待行业公司的一些思考疑问。
[color=rgba(55, 36, 217, 0.862745)]    书中最鲜明的一个观点是：护城河对投资者而言至关重要，拥有护城河的企业要比那些没有护城河的企业更有投资价值。为什么呢？因为高资本回报率对竞争对手的吸引力，就如同花粉对蜜蜂的诱惑一样不可抗拒，而这正是资本的本质??永无止境地去寻找能带来更高回报的财富天堂，也就是说只要一个行业有利可图，竞争就会接踵而来。如果没有护城河，行业内的企业最终只能获得平庸的收益。[color=rgba(55, 36, 217, 0.862745)]
    通常我们认为护城河的概念较为适用于企业，大部分人对于护城河的解读即为企业的竞争优势。但实际上我们看看护城河的内涵，会有所发现，护城河的考察应当结合企业所在的行业生意特征和企业自身一起考量。     对此，书中是这样描述的：护城河是相对的而不是绝对的。在一个具有内在吸引力的行业里，即使是排名第四的公司，其护城河的宽度也很有可能会超过激烈竞争行业中的老大。有些行业在本质上就比其他行业更赚钱，它们就是寻找护城河的好去处，它们就是你的长期投资资金要去的方向。
    这一点很好的解释了，我们最近在研究跟踪某个行业某些公司的思考，为什么有些行业长期平均来看就是比别的行业更容易赚钱？在一个大的产业链上，哪些细分领域可能会获得更为丰厚的利润？     很多行业的盈利经常在变化，某时期全行业景气，盈利状况很好，而另一时期则是全行业普遍盈利较差，这种阶段性的盈利状况主要由于行业需求因素的变化引起的。但是从平均角度或者长期看，一些行业有较高的盈利，而有些行业则趋向于低盈利。某些行业最终可以集中度很高，甚至寡头垄断，而有些行业就是长期竞争激烈，市场内公司多且分散。这种盈利能力的差异性正是由行业的供给方，行业能否或者较易建立经营壁垒（护城河）所决定的。
   比如这些年大宗商品钢铁、水泥行业其盈利能力就非常差。但其实行业的需求并未大幅萎缩，而是因为大宗商品类产品同质化严重，这个行业本身就难以建立经营壁垒，而本身扩产周期就相对较短，在行业需求旺盛的时候业内企业大幅扩张导致产能过剩，盈利能力迅速下滑。而前几年的太阳能产业也是如此，由于政府主导的经济投资使得需求阶段性被催肥，造成短期耀眼的经济效益，但行业本身难以建立壁垒，导致业内企业盈利能力大幅波动。这是投资人需要识别的陷阱。
   同样的，在一个大的产业链上，比如说IT产业链，行业最丰厚的利润被上游英特尔、微软等芯片、基础操作系统商拿去了，经历过长达几十年的发展之后，仍能坐享高利润率。而下游的整机等厂商却利润微薄。芯片、操作系统处在行业最上游，其客户的转换成本非常高，最终行业竞争能够呈现寡头甚至垄断，行业下游客户几乎没有可替代物，厂商拥有绝对的话语权，因此攫取了行业最多的利润。而下游的整机厂商更多的是承担组装功能，核心技术未掌握，相对同质化，客户也缺乏黏性，因此最终呈现较低的利润水平。
   这种分析选择行业的方式与通常意义上的“自上而下”的行业挑选是不同的。通常所谓自上而下的投资方法，是先从宏观经济出发，通过分析经济及政策对行业的影响，到行业，再从行业精确到个股。这种投资方法往往体现在通过分析宏观政策的变化带来阶段性景气来选择行业。参考巴菲特的护城河理论来选择行业，考虑的是什么样的行业中更易孕育能够建立强大护城河的企业，也就是行业蛋糕最终能有多大，并且最后能有几个人来分，再通过企业的竞争优势分析弄清楚业内的优势公司凭什么能吃到，能吃到多大的一份！

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在一个具有内在吸引力的行业里，即使是排名第四的公司，其护城河的宽度也很有可能会超过激烈竞争行业中的老大。有些行业在本质上就比其他行业更赚钱，它们就是寻找护城河的好去处，它们就是你的长期投资资金要去的方向。